Vivarte : Fitch pointe les risques d'exécution mais salue l'action du management

Alors que le NRF (National Retail Federation), la grand-messe annuelle du retail mondial, bat son plein actuellement à New York, tous les acteurs du secteur ne sont pas à la fête, et pâtissent du ralentissement de la croissance. Alors que la chaîne American Apparel, est tombée en faillite en fin d’année dernière aux Etats-Unis, Vivarte (La Halle, Naf Naf, Kookaï, Caroll etc) doit de son côté couper drastiquement dans les coûts pour parvenir à se redresser.

Et le groupe, qui est sorti de la sauvegarde à l’été 2014 avec la prise de contrôle d’un groupe de créanciers emmené par Oaktree, Alcentra, Babson et GoldenTree, a encore du pain sur la planche. Fitch vient ainsi d’attribuer la note B-, soit en catégorie très spéculative, à la dette senior du groupe dirigé par Richard Simonin depuis avril 2015, mais aussi CCC à son crédit long terme. Et dresse un tableau sévère mais encourageant à l’égard du nouveau management.

Selon Fitch, la note reflète « le business model en péril et les risques d’exécution associés à un redressement pérenne dans un environnement de consommation délétère et de fortes pressions concurrentielles ». Grâce au plan mis en place par la direction, l’agence attend une amélioration du BFR et juge que la liquidité ne devrait pas poser problème. Mais elle estime aussi que le groupe ne réalisera pas de progrès financiers substantiels pour justifier un relèvement de sa note avant 2018. Pour l’instant, le cash flow opérationnel est faible, à 1,2 fois les coûts fixes, l’endettement culmine à plus de 8 fois le résultat opérationnel dans les trois prochaines années. L’optimisation du BFR sera compensée partiellement par les intérêts PIK très coûteux qui courent sur la dette. Le free cash flow restera largement dans le rouge à 220 millions d’euros cette année, mais devrait refluer autour de 45-50 millions d’euros en 2017-2018. Des sorties de cash qui seront épongées par la trésorerie de 427 millions d'euros (404 millions d’euros actualisé à fin novembre) et près de 150 millions de lignes de crédit.

Par ailleurs, le management de Vivarte a demandé aux créanciers d’étendre la trêve sur le covenant de dette sur Ebitda à la prochaine période de test, soit en février prochain. La documentation prévoit que le groupe atteigne un Ebitda annuel de 150 millions d'euros, contre 125 millions auparavant, et le groupe souhaite reporter ce premier test. La direction doit présenter un nouveau plan stratégique fin juillet, et les prochains tests fin novembre pourraient prendre en compte de nouveaux covenants plus classiques (coverage, leverage), basés sur ces chiffres. Cette demande doit être votée lors d'une assemblée générale des créanciers de la new money le 5 février prochain. A l'heure actuelle, le groupe a souffert d'un automne particulièrement doux et a revu son estimation d'Ebitda 2015-2016, établie à 140 millions d'euros, autour de 115-120 millions d'euros.

Le niveau d’incertitude sur cette requête explique la note CCC du crédit long terme de Vivarte. Fitch relève néanmoins que « les créanciers sont aussi les actionnaires du groupe et les covenants mis en place étaient basés sur le business plan du management précédent, qui avait sous-estimé l’état financier de l’entreprise".

Pourtant, elle apporte sa confiance sur la politique menée par le nouveau management, estimant qu’il a su réagir rapidement pour protéger la liquidité de Vivarte et faire approuver un plan visant à restaurer la rentabilité d’ici 2018. Elle apporte son satisfecit sur les premiers résultats, notamment dans le marché de masse chez La Halle : la marque a fermé plus de 230 magasins, s’est repositionnée en termes de produits et de services, a optimisé son réseau et le e-commerce, réduit la structure de coûts et voit les premiers fruits au premier trimestre 2015-2016. Cela devrait permettre de revenir à une hausse à un chiffre du chiffre d'affaires et de porter l'Ebitda à son niveau de 2014, soit environ 170 millions d’euros, en 2017. Pour l'instant, Vivarte a affiché un rebond de 2,1% de son chiffre d'affaires au premier trimestre 2015-2016 (clos à fin novembre).

Reste que le groupe est très concentré sur le marché français et continuera à faire face à un contexte de consommation déprimée et une pression concurrentielle forte sur les prix. Sans compter les caprices de la météo, qui oblige les retailers à casser les prix pour écouler leurs stocks. Le marché de masse sera essentiel pour renouer avec la croissance des ventes, puis des profits, et mener à bien la transformation du groupe.