Ceva, le routier du LBO qui n’a pas peur du leverage

Contrairement à Diana Ingrédients, qui après 14 ans de LBO est passé il y a peu entre les mains de l’allemand Symrise, Ceva Santé Animale poursuit son aventure avec le private equity pour la quatrième fois. Ce spin-off de Sanofi a été racheté par PAI Partners en 1999, avant de passer entre les mains d’Industri Kapital en 2003, puis d’être repris par une partie des salariés aux côtés d’Euromezzanine et Nixen quatre ans plus tard, auxquels s’est joint Sagard pour 100 millions d’euros en 2010. Aujourd’hui, dans cette opération conseillée par Lazard, Nixen cède sa part d’environ 20% au profit de Temasek, le fameux fonds souverain de Singapour, épaulé par le fonds chinois CDH Investments.

Preuve que les belles opportunités de croissance rentable dans des secteurs porteurs ne sont pas légion dans le midcap européen en ce moment, Sagard réinvestit 100 millions d’euros (il n’avait alloué que 50 millions sur son enveloppe précédente) pour glaner 13% des parts. La valorisation ressort à 1,6 milliard d’euros, soit plus de 13 fois l’Ebitda ! Il est vrai que les comparables boursiers sont particulièrement bien valorisés si on se rappelle que lors de son IPO en début d’année, l’américain Zoetis a été valorisé 14 fois son Ebitda et a établi un record depuis Facebook en levant 2,2 milliards de dollars.

La physionomie de ce nouveau tour de table est révélatrice du tournant pris par Ceva Santé Animale, qui a crû de 12% par an pour générer 700 millions d’euros de chiffre d’affaires en 2013. Le groupe avait songé à une IPO mais était encore un peu petit, et a privilégié une solution de continuité, grâce à laquelle plus de 1000 salariés gardent le contrôle de la société tout en faisant entrer des acteurs asiatiques, afin de monter en puissance dans cette région encore peu exploitée. A l’inverse, l’intervention en direct de Temasek est révélateur de son intérêt pour des entreprises françaises, dès lors qu’elles ont des positions de choix dans leur segment (Ceva est dans le Top 10 des laboratoires vétérinaires mondiaux) et ont des perspectives de croissance mondiale.

Car le groupe, qui est déjà numéro trois mondial sur le vaccin du poulet, compte bien prendre sa place sur le marché chinois, où il a déjà mis en place trois joint-venture avec des partenaires locaux. Il devrait également pousser les feux sur le segment des porcs, animal très consommé en Asie. Enfin, Ceva Santé Animale devrait poursuivre une politique active et opportuniste de croissance externe dans ses territoires de prédilection (40% en Europe, 30% en Amérique) mais aussi en Asie, hormis Chine.

D’autant que le groupe a les moyens de ses ambitions et n’a pas hésité à profiter d’un marché de la dette très bullish pour adopter une structure financière particulièrement agressive. En février dernier, il a émis un financement de 850 millions d’euros, dont 750 millions de tranche senior à 4% et 100 millions de capex, auxquels s’est ajouté un emprunt PIK de 200 millions d’euros. L’intégralité du financement est remboursable in fine, si bien que les frais financiers sont désormais bien plus légers dans les comptes du groupe, qui n'est en outre lié par quasiment aucun covenant (structure « covenant-lite »).

Au total, l’endettement atteint ainsi un peu plus de 7 fois l’Ebitda, un niveau très important et qui retrouve les niveaux de 2007, avant la crise. Pourtant, cela n’a jamais posé problème à Ceva, tant l’entreprise évolue sur un créneau en croissance pérenne et dispose des cash flows pour financer la dette de sa holding et sa croissance. Reste à espérer que le marché sera aussi liquide lorsque l’ensemble de la dette arrivera à maturité d’ici à 5 ans, ou que la Bourse se chargera de déleverager le groupe, à l’occasion d’une IPO .