Les agences de notation sont-elles toujours utiles ?

Il y a trois ans encore, les agences de notation faisaient la pluie et le beau temps en Europe et leurs décisions avaient un impact immédiat sur les marchés et gouvernements. Au plus fort de la crise de la dette, à l'été 2012, l'abaissement de la notation de plusieurs Etats du Sud de l'Europe avait entraîné des hausses fulgurantes des taux d'intérêts des pays concernés, les rendements du Portugal et de l'Italie à dix ans ayant atteint des niveau records de plus de 7%. Même la France, dégradée de son triple A pour la première fois en 2014, par S&P d'abord puis par Fitch avait connu une hausse de ses taux souverains et le gouvernement tenté d'amoindrir la portée d'une telle décision, hautement symbolique. pour le pays

Pourtant, depuis plus d'un an, personne ne semble plus se soucier de l'avis des S&P, Moody's et Fitch et leurs décisions de rating relatives aux Etats, dont la date est désormais connue à l'avance, en vertu de la nouvelle réglementation européenne, ne font quasiment plus réagir les marchés. Dernier exemple en date de cette perte apparente d'influence, la mise en garde mi-août par l'agence DBRS, l'une des quatre institutions de crédit reconnues par la BCE, d'un potentiel ralentissement de la croissance du Portugal, qui pourrait remettre en cause sa notation "investment grade". L'avertissement est passé quasi inaperçu et les taux du pays se sont à peine tendus de quelques points de base, suite aux annonces de l'agence.

Principal facteur de ce désintérêt apparent des Etats et investisseurs pour l'avis des agences : le nouveau contexte de taux historiquement bas. Le lancement en mars 2014 par la BCE d'un vaste programme de rachats de titres (de 85 milliards d'euros par mois) a en effet contribué à faire baisser les taux souverains du Vieux continent à des niveaux inégalés, permettant aux Etats d'emprunter à moindre coût, voire d'être rémunérés sur certains de leurs titres de court et moyen terme. Du coup, malgré des notations de crédit parfois assez faibles, comme dans le cas du Portugal ou de l'Italie, les Etats bénéficient de taux d'emprunt extrêmement bas, diminuant du même coup la charge de leur dette. Ainsi le dix ans italien se traite actuellement à un rendement de 1,213%, la même échéance s'échange à 3,020% sur le marché portugais tandis que les Bonos espagnols sont assortis d'un rendement de 0,987%. Ces trois Etats sont pourtant notés respectivement BBB+, BB et BBB- selon S&P et assortis d'une perspective négative dans le cas de Lisbonne et Rome selon Fitch. Selon les analystes, les taux de ces Etats sont bien inférieurs à l'échelle de rendement moyen correspondant habituellement à ces catégories de notation, notamment dans le cas du Portugal dont la note de crédit est considérée comme "spéculative".

Si les Etats et les marchés européens se soucient a priori moins de l'opinion de crédit des agences,  c'est également parce que l'un des critères analysés par ces dernières est la soutenabilité de la dette d'un émetteur souverain, soit la capacité des pays à ne pas voir la charge de leur endettement augmenter. Or de ce point de vue là, la plupart des Etats de la zone euro ont effectivement vu cet indicateur s'améliorer, puisqu'ils se refinancent actuellement à des taux inférieurs à ceux de leurs emprunts passés. De même, les agences, dans leur évaluation de crédit, prennent-elle en compte la liquidité d'un pays, c'est-à-dire son aptitude à trouver des financements sur le marché obligataire : or, la garantie pour les Etats qu'une partie de leur dette sera rachetée par la BCE leur permet de rassurer les investisseurs et d'obtenir ainsi des taux de couverture (demande par rapport à l'offre de titres offerte) plus élevés qu'auparavant.

Il reste que le risque politique et économique est également un facteur suivi de près par les agences de notation pour établir la notation de crédit d'un Etat. Et de ce point de vue là, ni l'Espagne sans gouvernement depuis 8 mois, ni l'Italie, dont le premier ministre pourrait démissionner en cas d'échec de son référendum constitutionnel prévu à l'automne, ne sont dans des situations très rassurantes pour les investisseurs. L'Espagne et le Portugal sont par ailleurs passés in extremis entre les fourches caudines de la Commission pour ne pas avoir respecté le calendrier de retour sous la barre des 3% de déficit, autre aspect qui devrait inquiéter les agences. Mais à moins d'une violente dégradation par l'une d'entre elles, les Etats devraient continuer de jouir de la politique d'assouplissement monétaire de la BCE jusque mars 2017 au moins, et ainsi améliorer le profil de leur soutenabilité et de liquidité. Dans le cadre de son QE, la BCE n'achète en revanche que les titres notés triple B au minimum par au moins l'une des quatre agences reconnues. Si DBRS décidait le 20 octobre prochain lors de sa revue du Portugal d'abaisser la note du pays, celui-ci sortirait alors de fait du programme de rachats de Francfort. Ce qui aurait immédiatement un impact sur ses rendements souverains.