La renégociation de dette, le contre-la-montre des corporates

Le mur de la dette, prévu en 2014 et 2015 et présenté par certains comme un mirage, semble pourtant commencer à poindre du nez. Deux sociétés françaises de taille significative sont d'ores et déjà sur la brèche, une sous LBO et cotée sur Eurolist B et l'autre, filiale de Séché Environnement. Engagées depuis plusieurs mois, les discussions peinent à avancer et menacent l'avenir de ces deux groupes. D'un côté Pages Jaunes, qui évolue sous LBO depuis que KKR et Goldman Sachs ont racheté 54% du capital en 2004. Le groupe n'a pas réussi à négocier le tournant du numérique et, dans le contexte post-Lehman Brothers, le chute des revenus n'a pas permis de continuer à rembourser correctement la dette d'acquisition. Aujourd'hui, la société croule sous 1,7 milliard d'euros de dette nette, soit 3,66 fois sa marge brute opérationnelle (contre un covenant maximum de 4,3 fois), et souhaite un "amend and extend", c'est-à-dire prolonger 938 millions d'euros de dettes arrivant à maturité en novembre 2013 à septembre 2015. Preuve de sa bonne volonté, Pages Jaunes s'est engagé à ne verser aucun dividende avant que le ratio ne soit redescendu sous les 3 fois, et à engager les capitaux au remboursement de sa dette 2015 dès 2013, si l'accord est trouvé. Las, les créanciers font durer les négociations depuis plus de trois mois et, face à la multitude du nombre d'obligataires, la possibilité d'arracher une majorité favorable de 90% devenait de plus en plus complexe. Le groupe et ses deux fonds actionnaires ont donc pris les choses en main et demandé aux obligataires l'autorisation de demander la nomination d'un mandataire ad hoc jusqu'à la fin de l'année. Le procédé public de cette sollicitation peut étonner et montre bien à quel point le débiteur est dans une situation délicate, et obligé de chercher un appui extérieur pour trouver une issue consensuelle à ces discussions. Pages Jaunes a donc élaboré une manoeuvre tactique et brandit la menace du mandataire ad hoc pour éviter de rentrer dans une procédure collective. Ce qui laisse une idée du climat actuel des discussions, alors que les revenus devraient se contracter de 1 à 3 % cette année. Autre situation, plus tendue pour des questions financières mais aussi de gouvernance: la Saur, groupe de services à l'environnement pour les collectivités, détenu à 38% par la CDC et le FSI, à 33% par Séché Environnement, Axa PE (17%) et Cube (12%). Joël Séché, P-dg de Séché et qui était à la tête de la Saur jusqu'en mai, en a été débarqué alors qu'il souhaitait exercer son option pour monter à 51%, mais dans des conditions financières plus favorables. Le groupe a vu son Ebitda se replier de 10% au premier semestre, ce qui a eu pour conséquence de lui faire casser ses covenants de 8,4 fois l'Ebitda (8,8 fois à fin juin), malgré une dette stable. L'incident oblige donc le groupe à lancer une restructuration de sa dette, même si la liquidité ne pose aucun problème. Or dans le cas de la Saur se pose un autre argument, celui de l'évolution du capital. Séché Environnement considère désormais cette participation comme non stratégique et attend qu'elle se revalorise pour la vendre sans moins-value. Saur peut donc espérer à terme l'arrivée d'un nouvel actionnaire pour restructurer sa dette. En attendant, l'assouplissement des covenants lui coûtera des "waiver fees" qui arrivent toujours au plus mauvais moment, celui où l'argent manque.