Flambée des taux : s’approche-t-on du "seuil de douleur" pour les marchés actions ? / Pourquoi c'est un concept (très) discutable

En cette rentrée, les obligations d’État américaines font encore parler d’elles. A échéance 10 ans, leur rendement s’affiche à 4,9 %, un niveau qui n’avait plus été atteint depuis 2023. Il faut dire que depuis le début de la guerre en Iran, il a grimpé de plus de 90 points de base. Pour calmer la tempête, Scott Bessent, secrétaire au Trésor, a annoncé muscler les rachats de dette à long terme effectués par son administration. C’est dans ce contexte qu’un traditionnel débat agitant les marchés de capitaux revient sur le devant de la scène : s’approche-t-on du stade où les marchés actions pourraient dévisser ?

Et pour cause, en théorie, les investisseurs valorisent les actions, comme beaucoup d’actifs, en mettant en regard les flux de revenus futurs auxquels elles pourraient donner droit et le coût d’opportunité de leur détention. De sorte que, toutes choses égales par ailleurs, lorsque les taux d’intérêt sans risque augmentent, ce coût s’accroît, faisant pression à la baisse sur les cours boursiers. Là où ça se complique, c’est que toutes choses ne sont pas forcément égales par ailleurs.

Coussins

D’abord, ce coût d’opportunité dépend aussi d’une prime de risque : le supplément de rendement exigé par les investisseurs pour détenir une action plutôt qu’une obligation d’État. Si cette prime se réduit, c’est-à-dire si les investisseurs sont par exemple de plus en plus confiants quant au réalisme de leurs prévisions de flux de revenus futurs, alors son mouvement peut neutraliser l’accroissement du taux sans risque, laissant le coût d’opportunité inchangé.

Ensuite, à prime de risque constante, un relèvement des perspectives de croissance des flux de revenus futurs peut être tel qu’il fait plus que compenser la hausse des taux d’intérêt. D’ailleurs, c’est ce à quoi l’on semble assister dans le monde réel. Depuis six mois et demi, en parallèle de la hausse significative des taux américains, l’indice S&P 500 a progressé de 11 % ; or, plusieurs estimations montrent que la prime de risque implicite a faiblement bougé sur le même laps de temps. Il se pourrait donc que les investisseurs aient sensiblement révisé à la hausse leurs prévisions de croissance des profits.

Dès lors, il apparaît peu aisé de définir un seuil à partir duquel les marchés actions pourraient dégringoler, les dynamiques de la prime de risque et des perspectives de croissance pouvant absorber les hausses de taux pendant une durée indéterminée, même si à mesure qu'ils se tendent, ces deux élastiques ont de plus en plus de chances de se rompre.

Sommet et pente

Une étude de Goldman Sachs rapporte qu’il n’y a pas de relation claire entre les rendements boursiers et obligataires américains depuis 1940. Annuellement, le S&P 500 a augmenté de 18,63 % (médiane) lorsque les taux à dix ans étaient supérieurs à 8 %, de 5,77 % quand les taux étaient entre 7 % et 8 % ou encore de 17,19 % quand ils étaient entre 0 % et 2 % etc.

Pour autant, si le niveau des taux n’est peut-être pas déterminant en soi, l’ampleur de leurs fluctuations, elle, pourrait ne pas être sans conséquence. Une étude de BlackRock avance que sur plus de 60 ans, l’écart des rendements obligataires par rapport à leur moyenne sur trois ans a constitué un indicateur avancé fiable des rendements boursiers.

Dans le détail, lorsque les rendements obligataires se situent à plus de deux écarts-types en dessous de leur moyenne sur trois ans, les cours boursiers progressent en moyenne d’un peu moins de 2 % sur un mois. A contrario, lorsque les rendements obligataires évoluent à plus de deux écarts-types au-dessus de leur moyenne sur trois ans, le S&P 500 recule de 1,70 % sur le mois. Cette analyse n’incite pas à l’optimisme pour aujourd’hui. Sur les trois dernières années, le taux à 10 ans américain s’est établi en moyenne à 4,31 %, avec un écart-type de 0,24 %, le seuil de deux écarts-types se situe ainsi à 4,79%.

Il y a la bonne hausse et la mauvaise hausse

Reste que, théoriquement, toutes les hausses de taux ne se valent pas. De fait, elles peuvent être le reflet d’investisseurs qui anticipent que la Fed maintiendra son taux directeur à un niveau moyen plus élevé au cours des dix prochaines années. Pourquoi ? Parce que leur estimation du taux d’intérêt neutre, le niveau du taux directeur qui ni ne soutient ni ne freine l’activité, peut avoir été révisée à la hausse en lien avec une croissance future plus forte et donc des profits plus juteux.

À l’inverse, la hausse des taux peut être le résultat d’un accroissement de la prime de terme, c’est-à-dire le supplément de rendement requis par les investisseurs pour détenir une obligation à long terme plutôt qu’une succession d’obligations à court terme. Cela signifie qu'ils veulent être davantage rémunérés pour assumer, surtout, le risque de taux. Aussi, dans cette situation, il y aurait le salé (hausse du taux sans risque) sans le sucré (anticipation de hausse des bénéfices futurs).

Qu'en est-il depuis le début de la guerre en Iran ? D’après le modèle mis sur pied par les chercheurs Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench, dont la Réserve fédérale de New York publie les estimations, deux tiers de l’augmentation des taux longs américains provient d’une réévaluation haussière de la trajectoire des taux d’intérêt directeurs et un tiers est le produit de l’accroissement de la prime de terme. De son côté, le modèle des économistes Jens Christensen et Glenn Rudebusch, dont les estimations sont relayées par la Fed de San Francisco, indique que les trois quarts de l’augmentation proviennent d’une révision haussière de la trajectoire des taux d’intérêt directeurs et un quart du comportement de la prime de terme.

Bonne nouvelle, donc ? Pas nécessairement, car les raisons de cette révision des anticipations sont laissées à la libre interprétation de chacun. Elle pourrait très bien avoir eu lieu parce que les investisseurs s’attendent à une inflation structurellement plus élevée à l'avenir et non parce qu’ils escomptent une plus forte croissance. Après tout, les Etats-Unis ont été frappés par un nouveau choc d'offre énergétique dans une période où leur inflation évolue au-dessus de 2% par an depuis 65 mois.