Annulation de la dette française : tout ce qui brille n’est pas d’or / L’addition que l’on pourrait payer si elle se produisait

Les repas gratuits n’existent pas. La formule popularisée par le Prix Nobel d’Économie Milton Friedman a probablement toute sa place dans le débat qui agite la France en ce moment à propos de l’annulation d’une fraction de sa dette publique. Récemment, le candidat à la présidentielle, Jean-Luc Mélenchon, qui porte les couleurs de La France Insoumise (LFI), a parlé de la « foutre au feu ». Lors des universités d’été du mouvement, il a trouvé un allié en la personne de Matthieu Pigasse, patron de la banque d'affaires Centerview en France et ancien directeur adjoint de cabinet de Laurent Fabius à Bercy. Par la suite, c’est Henri Guaino, ex-conseiller spécial de Nicolas Sarkozy à l’Élysée et ancien commissaire au Plan, qui y a apporté son soutien. Et ils sont loin d’être isolés : en 2021, une centaine d’économistes, dont Thomas Piketty, avaient plaidé en faveur de cette proposition née pendant la crise pandémique.

En quoi consiste-t-elle précisément ? Il s’agit d’annuler la dette publique détenue par la Banque de France qu’elle a accumulée, sur le marché obligataire secondaire, dans le cadre des programmes d’achats d’actifs déployés par l’Eurosystème ces dix dernières années pour empêcher la survenue d’une déflation. Fin juin, l’institution de la rue Croix-des-Petits-Champs en détenait pour 488 milliards d’euros. Politiquement, Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) oblige, cette idée est inapplicable. D’une part, le financement direct de l’État par la Banque centrale est interdit, ce à quoi une annulation de dette pourrait correspondre, d’autre part, les Banques centrales de la zone euro sont indépendantes, le pouvoir politique ne peut donc leur tordre le bras.

Nonobstant ces considérations juridiques, une telle proposition serait techniquement réalisable. L’effacer générerait une perte de plusieurs centaines de milliards d’euros pour la Banque de France, ce qui annihilerait ses fonds propres. Est-ce un problème ? Après tout, par définition, les Banques centrales ne peuvent être « à court d’argent ou faire faillite », ainsi que l’a déclaré Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne (BCE). Entre 2002 et 2021, une dizaine des 32 Banques centrales des économies émergentes et en développement a affiché des fonds propres négatifs, souvent de manière ponctuelle, mais pendant plus de 30 % de cette période pour trois d’entre elles, sans que cela n’ait entravé l’accomplissement de leurs missions, rapportent des travaux de la Banque des règlements internationaux (BRI).

À supposer que les futurs créanciers privés de la France n’exigent pas une prime de risque plus importante, reflétant leurs doutes quant au fait qu’ils retrouveraient leurs billes à l’échéance de l’obligation, tout irait pour le mieux dans le meilleur des mondes : d’un côté, le taux d’endettement public du pays des Lumières reculerait d’une quinzaine de points de pourcentage, de l’autre sa Banque centrale continuerait son petit bonhomme de chemin comme si de rien n’était. Oui, mais voilà : quand ça paraît trop beau pour être vrai, peut-être l’est-ce.

Pour le comprendre, il faut faire un peu de plomberie monétaire. Quand la Banque de France a acquis ces titres, elle a crédité le compte des vendeurs, par exemple des banques, d’un montant qui se retrouve à son passif (les dépôts des banques auprès d’elle) qui, lui, ne disparaît pas avec l’annulation.

Ce passif est rémunéré en fonction des taux d’intérêt directeurs de la BCE. Concrètement, la fraction des réserves qui dépasse le niveau obligatoire représente un coût de 2,25 % par an en ce moment, soit plusieurs dizaines de milliards d’euros. En face, la Banque de France a tiré un trait sur une source de revenus qu’étaient les obligations publiques hexagonales. Si l’Eurosystème le décidait, elle pourrait ne plus payer d’intérêts sur ces réserves excédentaires. Problème : notamment en lien avec l’héritage des politiques monétaires non conventionnelles, nous sommes dans un régime de liquidités abondantes, de sorte que si elles ne sont pas rémunérées, elles iront s’investir ailleurs, par exemple sur le marché monétaire où les taux d’intérêt s’écrouleraient, ce qui entrerait en conflit avec l’orientation de la BCE pour assurer la stabilité des prix.

Ainsi, sauf à être recapitalisée, ce qui n’aurait aucun sens pour les défenseurs de cette idée puisque le taux d’endettement public de la France remonterait, la Banque de France verrait ses fonds propres s'enfoncer toujours plus profondément en territoire négatif, étant perpétuellement en perte, et créerait de nouvelles réserves indéfiniment pour rémunérer les dépôts croissants (augmentés sans cesse des intérêts dus) des banques. « Les banques accumuleront de plus en plus de dépôts auprès de la banque centrale, avec une faible perspective d’obtenir une valeur réelle », expliquent Jean Barthélemy et Adrian Penalver, chercheurs à la Banque de France, dans un billet de blog publié par la Banque centrale française au printemps 2020.

Si les Banques centrales ne peuvent faire faillite, il y a toutefois une littérature qui affirme qu’elles peuvent se retrouver "économiquement insolvables" en termes intertemporels, c’est-à-dire que la valeur actualisée de leurs profits futurs est insuffisante pour couvrir leurs pertes escomptées. En théorie, dans une telle situation, les détenteurs de réserves pourraient chercher à s’en délester pour acquérir, par exemple, des devises étrangères, ce qui induirait une hausse des prix importés et donc de l’inflation pouvant dégénérer en spirale.

« Des études théoriques et empiriques montrent que les Banques centrales ont besoin de maintenir un certain équilibre financier pour assurer leur mandat de maintien de la stabilité des prix », soulignent Clara Leonard et Juliette de Pierrebourg, dans une étude réalisée par l’Institut Avant-garde, indiquant qu’il existe des exemples dans l’Histoire de Banques centrales ayant connu des déboires en lien avec leur bilan. « Pour n’en citer qu’un, au début du XVIIIe siècle, la Banque Royale de France émettait de grandes quantités de monnaie pour dynamiser l’économie et accompagner les transformations économiques. La Compagnie du Mississippi, financée par des augmentations de capital permises par de la création monétaire, finit par s’effondrer après un retournement de la confiance et la crédibilité des institutions financières fut durablement compromise », précisent les deux économistes.

La notion de confiance dans la monnaie peut sembler abstraite pour ceux qui n’ont jamais été confrontés à une crise monétaire. Friand de métaphores, le gouverneur honoraire de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, la compara un jour à l’air que nous respirons. « Ce n’est que lorsque l’on en manque que l’on mesure à quel point il est vital », lança-t-il.