Capital-risque : entre l’Europe et les États-Unis, des pratiques d’investissement plus proches qu’il n’y paraît / Là où elles divergent néanmoins

Une même fin, mais des moyens parfois différents. Alors que les montants déployés par les fonds de capital-risque (VCs) américains sont régulièrement mis en regard de ceux de leurs homologues européens, derrière cet écart, qui repose notamment sur des raisons structurelles, se cachent d’autres réalités plus nuancées. Notamment lorsque l’on observe la manière dont les VCs, d’un côté comme de l’autre de l’Atlantique, exercent leur métier. C’est précisément cette question qu’un article académique, “Practices of European and American venture capitalists : homogeneity and heterogeneity at work”, récemment publié dans la revue « Small Business Economics » et écrit notamment par Benjamin Le Pendeven (Audencia Business School), Anna Söderblom (Stockholm School of Economics) et Christian Fisch (Université du Luxembourg), est venu éclairer.

Les chercheurs ont, pour ce faire, interrogé 661 gestionnaires du secteur en Europe continentale, appartenant à 396 sociétés différentes, représentant 130 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Leurs réponses ont été comparées aux dernières données disponibles sur le marché américain. Et ce, sur l’ensemble du cycle d’investissement : sourcing des dossiers, sélection, valorisation, contractualisation, syndication, accompagnement des participations et des sorties. Il se trouve qu’en dépit d’une maturité effectivement plus avancée de l’écosystème VC américain, leurs pratiques convergent à plusieurs égards.

Les mêmes performances visées

Tout d’abord, quant aux objectifs de performances : les VCs européens et états-uniens visent un taux de rendement interne d’environ 30 %, ainsi qu’un multiple cash-on-cash de 6 fois. Pour les VCs européens, le taux d’échec est d’un tiers des investissements. La conséquence d’un terrain risqué par nature, avec un chiffre similaire observé de l’autre côté de l’Atlantique. De même pour les « top deals », avec quelque 9 % des investissements ayant permis de réaliser plus de dix fois la mise initiale, à avoir été enregistrés sur la dernière décennie, tant en Europe qu’aux États-Unis. Dans les deux régions également, les trois quarts des sorties sont réalisées à moins de cinq fois la mise initiale, indique l’article. « Si le dynamisme des marchés boursiers américains explique probablement la fréquence plus élevée des sorties par introduction en Bourse pour les sociétés de capital-risque américaines (15 % aux États-Unis contre 8 % en Europe continentale), on observe toutefois un pourcentage similaire de sorties grâce à une vente à un acquéreur stratégique – la voie de sortie la plus courante – entre les deux régions (53 % aux États-Unis contre 59 % en Europe continentale) », soulignent les chercheurs.

Autre point commun : dans les deux régions, les investisseurs en capital-risque accordent une importance de premier plan à l’équipe dirigeante dans le choix d’un dossier. Environ 96 % d’entre eux lui attribuent le succès d’une entreprise, tandis que 92 % estiment qu’il s’agit de la première cause d’échec. Les cadres contractuels sont aussi alignés, en dépit de cadres juridiques différents.

Un champ de vision plus restreint

À côté de cela, certaines divergences de méthode se dessinent, notamment dans la recherche d’opportunités d’investissement ou d’évaluation d’un dossier. Les fonds européens filtrent notamment à partir d’un entonnoir plus étroit. Le chemin vers un deal, sur le Vieux continent, se décompose comme suit : 17 équipes de management rencontrées, 7 équipes passées plus particulièrement au crible, 3,3 dossiers sur lesquels des due diligences sont entamées, et 1,7 proposition de financement. Aux États-Unis, ce sont 28 équipes rencontrées, puis 10 passées en revue, pour 4,8 due diligences menées avant d’arriver au même nombre de proposition de financement.

Alors que l’équipe dirigeante est résolument le point d’attention partagé des deux côtés de l’Atlantique, avant une décision d’investissement, d’autres facteurs diffèrent pour choisir sur quelles entreprises miser. Aux États-Unis, le modèle économique, le produit ou la taille du marché priment davantage, là où la crédibilité et l’engagement du management apparaissent plus importants en Europe. Ceci se reflète aussi dans la vision du fondateur idéal. En Europe, l’engagement, la connaissance du marché et l’expérience entrepreneuriale sont particulièrement appréciés par les investisseurs, tandis que l’idéal américain met plutôt la cohésion de toute l’équipe en avant.

Le pragmatisme européen

Les pratiques de valorisation suivent aussi une logique de différenciation. En Europe, les décisions sont prises sur les conditions actuelles du marché, en utilisant des comparables, tandis que les investisseurs américains auraient tendance à privilégier des méthodes prospectives, valorisant les entreprises en fonction de leur croissance projetée et de leurs sorties futures. Les méthodes de syndication révèlent, enfin, un dernier contraste : là où les VCs américains tendent à prioriser le capital levé et le partage du risque, les Européens mettent l’accent sur l’accès à des expertises complémentaires.

Dans l’ensemble, les chercheurs rappellent ainsi que le secteur européen du capital-risque est capable de générer des rendements compétitifs, que ses performances ne sont pas en deçà des attentes. Et qu’un modèle national, américain en l’occurrence, ne peut être dupliqué et importé dans un autre pays sans se pencher sur les spécificités locales. Ce qui fait encore défaut en Europe, c’est une envergure suffisante, une densité accrue et une plus grande fluidité des capitaux tout au long des différentes phases de croissance. De quoi mettre en lumière trois orientations prioritaires différentes : le développement du flux d’investissement en phase d’amorçage, pour accroître l’exposition des start-ups à fort potentiel, l’amélioration de l’accès aux capitaux de phase avancée pour permettre aux entreprises de se développer en Europe, et le renforcement de la collaboration entre les investisseurs pour maximiser l’expertise et les réseaux.