Le passif de ces Etats qui devient un vrai plat de spaghettis / Les deux problèmes que cela pose

Un inquiétant brouillard. Pour les investisseurs, comprendre qui sera remboursé en priorité en cas de restructuration est devenu un exercice de plus en plus délicat. Alors que le système reposait autrefois sur une hiérarchie relativement claire entre institutions multilatérales, créanciers bilatéraux et détenteurs d'obligations, les frontières se brouillent désormais. Un point sur lequel alerte la banque d’affaires Lazard dans un rapport.

De manière informelle, le Fonds monétaire international (FMI) reste le seul acteur bénéficiant d'un statut largement reconnu de créancier privilégié. Son rôle de prêteur en dernier ressort justifie qu'il soit généralement protégé lors des restructurations. Lorsqu'un pays perd l'accès aux marchés financiers internationaux, c'est souvent lui qui apporte les liquidités indispensables pour éviter un effondrement immédiat. Par la suite, existe une hiérarchie parfois floue.

Certaines banques multilatérales de développement, comme la Banque mondiale, bénéficient d’un statut de créancier de fait prioritaire, les plaçant à l’abri des restructurations, tout en participant néanmoins aux mécanismes de gestion de crise. Parallèlement, des créanciers commerciaux ont souvent tendance à s’appuyer sur ces institutions, notamment lorsqu’ils prêtent à des États adossés à des garanties de la Banque mondiale. Dans ce cas, ils bénéficient indirectement de cette protection institutionnelle.

Les créanciers bilatéraux occupent, eux, une position plus ambiguë, leur traitement préférentiel n’étant pas systématique. Enfin, on retrouve en bout de chaîne les créanciers obligataires ainsi que certains créanciers bilatéraux, dont la place dans les restructurations demeure la plus exposée aux pertes.

« La situation est encore compliquée par l'apparition de créanciers disposant de sûretés ou de garanties spécifiques. Souvent peu visibles avant qu'une crise n'éclate, ces protections modifient pourtant profondément l'ordre réel de remboursement », explique à WanSquare, Pierre Cailleteau, associé gérant chez Lazard.

Cette évolution intervient alors que les marchés domestiques de la dette se sont considérablement développés dans de nombreux pays émergents et marchés frontières. Les banques locales détiennent désormais une part importante des titres souverains. Or leur participation aux restructurations soulève un dilemme : les exclure revient à faire peser l'essentiel de l'effort sur les créanciers internationaux ; les inclure risque de fragiliser le système bancaire national.

« Parallèlement, les États ont multiplié les instruments financiers assortis de clauses dites contingentes. Certaines permettent aux créanciers de récupérer davantage si la situation économique du pays s'améliore au-delà des prévisions », rapporte Pierre Cailleteau. D'autres, notamment liées aux risques climatiques, autorisent une suspension temporaire des remboursements en cas de catastrophe naturelle.

Ces mécanismes répondent souvent à des besoins légitimes et ont parfois permis de débloquer des restructurations complexes. Mais ils rendent également la dette plus difficile à analyser. Les investisseurs doivent désormais intégrer dans leurs modèles la probabilité de déclenchement de ces clauses, ce qui accroît l'incertitude sur les flux futurs de remboursement.

Or, à mesure que les investisseurs prendront conscience de l'opacité croissante de certaines structures de dette, ils pourraient exiger une rémunération plus élevée pour compenser ce risque supplémentaire en particulier ceux situés en bas de l’échelle de priorité des créanciers. En attendant, pour l’instant, au sein des marchés émergents, les spreads obligataires sont proches de leurs plus bas niveaux historiques. « Cela peut signifier que cette prime de risque est éclipsée par un regain d’optimisme à l’égard de cette classe d’actifs, ou par des considérations de diversification pure ; ou encore que ce risque demeure sous-évalué par le marché », estime Pierre Cailleteau. 

Cette complexification est également susceptible de rendre les restructurations futures plus longues et plus difficiles. « L'expérience récente montre que les négociations de dette peuvent immobiliser un pays pendant plusieurs années, freinant l'arrivée des capitaux étrangers, paralysant l'investissement et pesant lourdement sur l'activité économique », témoigne Pierre Cailleteau, qui a conseillé 80% des Etats ayant connu une restructuration durant les dix dernières années.

Face à ce constat, le rapport de Lazard plaide pour plusieurs avancées.  « D’une part, il faudrait clarifier explicitement le statut des créanciers privilégiés pour réduire l'incertitude entourant certaines institutions multilatérales ou régionales. D’autre part, il faudrait que le FMI, lorsqu’il prête à un Etat, ou plus largement les banques multilatérales lorsqu’elles financent leur pays, exigent une transparence totale sur la structure du passif», souligne Pierre Cailleteau, qui milite également pour simplifier progressivement les structures de dette les plus complexes en remplaçant certains instruments devenus difficiles à valoriser. Enfin, « les émetteurs de dette doivent améliorer leur communication financière afin de permettre aux investisseurs de comprendre plus facilement la dynamique de leur dette en fonction des différents instruments », juge-t-il.