Au sein du trio des acquéreurs de SFR, quelles synergies espérées ? / Elles se révèlent supérieures aux attentes, tout comme les coûts d'intégration

Il faudra probablement au moins attendre le deuxième semestre de 2027, pour que l’acquisition conjointe de SFR par Orange, Bouygues Telecom et Iliad (Free) se réalise, sous réserve des autorisations réglementaires nécessaires. La signature du protocole d’accord entre le consortium d’acquéreurs et Altice France, annoncée dans la nuit de samedi à dimanche, aura en tout cas permis de confirmer le prix total de 20,35 milliards d’euros en valeur d’entreprise. Tout comme la répartition de ce dernier entre le trio d’opérateurs - bien que les pourcentages pourraient varier d’ici au closing, en fonction de l’évolution des bases clients. Mais, aussi, de donner de plus amples détails financiers sur l’opération aux opérateurs de marché, également précisés lors de leurs conférences respectives tenues ce jour. À la Bourse de Paris, les titres d’Orange et Bouygues n’ont en tout cas pas excessivement réagi ce lundi (Iliad n’étant pas coté). Le titre d’Orange a progressé d’environ 1,6 %, tandis que celui de Bouygues a reculé de quelque 2 %.

Les analystes financiers relèvent, dans l’ensemble, de bonnes surprises du côté des synergies prévues et de moins bonnes sur le plan des coûts d’intégration. « La bonne nouvelle est que les synergies Opex et Capex sont attendues à 2,0 milliards d’euros par an (25 % Orange, 50 % Bouygues, 25 % Iliad), au-dessus de notre attente de 1,5 milliard d’euros par année. Rappelons toutefois qu’une annonce de synergies n’est pas un gage de succès. Par ailleurs, Bouygues prévoit 70 % des synergies en 2032 et 100 % en 2034. Enfin, les coûts d’intégration ressortent à un niveau inattendu de près de 6,5 milliards d’euros selon nos calculs (28 % Orange, 42 % Bouygues, 30 % Iliad), soit 3 fois les synergies annuelles, contre 1,5 fois pour le M & A sectoriel », résume par exemple le cabinet Oddo BHF. L’avis est aligné du côté de Barclays, dont le scénario médian de synergies s’élevait à 1,1 milliard d’euros. Les coûts d’intégration, bien qu’également supérieurs à ses prévisions, restent à mettre en regard d’une création de valeur potentielle supérieure à ce qui n’avait été anticipé, indique la banque.

Chez Iliad, un périmètre revendiqué comme cohérent et complémentaire

Chez Iliad, qui va supporter 6,2 milliards d’euros du prix payé en valeur d’entreprise et potentiellement 200 millions d’euros du earn-out qui pourrait être payé (de 650 millions d’euros), le gain d’abonnés découlant de la répartition du périmètre d’actifs devrait s’élever à plus de 8 millions d’entre eux, ceci comprenant l’intégralité de la base de RED By SFR. « Je retiens deux aspects : un apport de plus de 2 milliards d’euros de chiffre d’affaires additionnel et des synergies importantes liées aux effets d’échelle », a commenté le directeur général d’Iliad, Thomas Reynaud, lors d’une conférence organisée ce lundi. « Cette opération marque aussi pour nous une étape importante dans la construction de notre groupe. Depuis plusieurs années, nous poursuivons une stratégie ambitieuse en termes de développement dans les différents pays européens. Et grâce à cette opération, nous allons passer à la troisième place des opérateurs télécoms dans l’Union européenne, devant Vodafone, devant Telefonica », a-t-il poursuivi. En France, cela lui permettrait ainsi de passer la barre des 30 millions d’abonnés, mobiles et fixes.

À Iliad de préciser notamment que la base d’abonnés de RED by SFR (en croissance et au rapport qualité-prix intéressant) s’articule à l’ADN de Free. L’acquisition de 50 MHz de spectre supplémentaire – les fréquences seront réparties entre les membres du consortium – permettrait aussi de réduire l’écart avec la concurrence et de renforcer la qualité du réseau. « Nous avons une pondération mobile plus forte en termes de chiffre d’affaires avec une répartition d’à peu près 60 % mobile et 40 % fixe. C’est un périmètre cohérent, bien dimensionné et parfaitement complémentaire avec notre base existante. En termes financiers, cela représente un tiers de l’EBITDAaL de SFR, alors que nous payons à peu près 31 % du prix total », a pointé le directeur financier du groupe, Thomas Kienzi.

Sur le plan financier, au-delà de l’apport de chiffre d’affaires, l’opération permettrait de générer environ 900 millions d’euros de free cash-flow opérationnel additionnels, incluant 500 millions d’euros de synergies, qu’Iliad prévoit de réaliser en rythme de croisière, à horizon cinq ans. Les coûts de mise en place des synergies sont quant à eux estimés à 1,4 milliard d’euros sur cinq ans, dont la grande majorité sur les trois premières années. Pour financer l’opération, le groupe indique avoir déjà sécurisé 6,5 milliards d’euros de financement bancaire auprès de ses partenaires historiques et à « des conditions attractives », a assuré le directeur financier du groupe. À fin 2027, le levier d’endettement du groupe Iliad restera aligné avec sa politique : son ratio devrait être de 3 fois pour le groupe et de 3,7 fois pour Iliad Holding, et respectivement de 2,8 fois et 3,5 fois en rythme de croisière, incluant les synergies.

Bouygues Telecom s’arroge la plus grande part et deviendrait numéro deux français

Bouygues Telecom va de son côté porter 8,5 milliards d’euros du prix en valeur d’entreprise et acquérir 4,1 milliards d’euros de chiffre d’affaires, d’après les données de 2025. Sa part représenterait aussi environ 1 milliard d’euros de l’EBITDAaL (42 % du total en 2025), selon le format des données comptables d’Altice, avant synergies. Le périmètre visé lui permettrait de se renforcer à la fois sur le terrain du B2C (environ 6,4 millions d’abonnés, en mobile et fixe), de changer d’échelle dans le B2B (il récupérerait l’ensemble de SFR Business, soit 1,2 milliard d’euros de chiffre d’affaires), ainsi que de sécuriser son réseau sur le long terme. « L’opération envisagée positionnerait Bouygues Telecom comme le deuxième opérateur du marché français en termes de valeur », a ajouté Edward Bouygues, président de Bouygues Telecom et directeur général délégué du groupe Bouygues, lors de la conférence de l’opérateur.

Les synergies ont été chiffrées à un milliard d’euros par année, en EBITDAaL-Capex, ce qui est supérieur aux estimations annuelles de 600 millions d’euros qui avaient par exemple été établies par le cabinet Oddo BHF. Un cap devrait donc être franchi à compter de 2032, avec près des trois quarts d’entre elles qui seront réalisées à date. Elles devraient être majoritairement constituées de synergies de dépenses opérationnelles et d’investissement, en lien avec les réseaux, les systèmes d’informatiques et les plateformes opérationnelles. Le plein effet serait néanmoins attendu pour 2034, en raison du délai d’intégration du B2B. Les coûts d’intégration sont, de leur côté, estimés dans une fourchette de 3,5 milliards à 4 milliards d’euros au total, dont 1,7 milliard d’euros spécifiquement liés au périmètre B2B et les infrastructures Crozon. Ils seront essentiellement engagés sur les cinq premières années post-clôture.

Sur le plan du financement, l’acquisition sera financée par un emprunt bancaire, déjà sécurisé, qui fera à terme l’objet d’un refinancement obligataire. « L’opération envisagée constitue un levier important pour la transformation de Bouygues Telecom, tout en préservant la diversification et la capacité d’investissement du groupe Bouygues. Le groupe Bouygues demeurerait un groupe diversifié, fort de ses activités hors télécommunications, notamment Equans, Colas et Bouygues Construction. La composition globale de ses activités resterait ainsi équilibrée. Il est important de noter que cette opération ne devrait pas modifier la notation "Investment Grade" du groupe Bouygues », a précisé Edward Bouygues.

Orange va renforcer sa place de leader

L’opérateur historique, déjà en tête sur le marché des télécoms français, porterait de son côté 5,6 milliards d’euros du prix en valeur d’entreprise. Le groupe dirigé par Christel Heydemann reprendrait une partie des activités de grand public de SFR, ainsi que les MVNOs Réglo, Syma et Coriolis. Cela représenterait 1,7 milliard d’euros de revenus en 2025, 600 millions d’euros d’EBITDAaL et lui apporterait près de 5 millions d’abonnés. Ce qui permettrait d’augmenter de 5 points, en volume, sa part de marché sur le mobile. Sur le fixe, la hausse serait de trois points.

Sur le plan de la création de valeur, le groupe estime que l’opération aura un impact positif immédiat sur ses revenus et son EBITDAaL, directement après le closing. Du côté des synergies de coûts, Orange prévoit que les gains s’élèveront à 500 millions d’euros nets par année, cinq ans après le closing de l’opération. Liées notamment à la migration des clients vers une infrastructure unique, elles se décomposent à 80 % en synergies de charges d’exploitation et 20 % du côté des investissements. Les coûts d’intégration estimés s’étaleront quant à eux sur cinq années, pour un total de 1,3 milliard d’euros. Après la réalisation de ces synergies, l’EBITDAaL du périmètre acquis contribuerait à hauteur d’environ 900 millions d’euros, par année, dans les comptes d’Orange France.

La transaction serait financée par de la dette, « tout en maintenant notre engagement envers une notation d’investissement solide et un objectif à moyen terme de levier inchangé d’environ deux fois », a expliqué Christel Heydemann, lors de la conférence. « Il est important de noter qu’il n’y a aucun changement dans la politique d’allocation de capital telle qu’annoncée lors de notre Capital Markets Day. Nous confirmons une croissance progressive du dividende jusqu’à un plancher de 0,85 centime par action en 2028 », a-t-elle poursuivi.