Marchés émergents : des capitaux abondants et des vulnérabilités croissantes / Le pouvoir instable de la finance non bancaire

Une architecture financière fragilisée. Depuis la crise financière mondiale de 2008, le centre de gravité de la finance internationale s’est déplacé. Les banques, contraintes par des régulations plus strictes, ont progressivement cédé du terrain à une galaxie d’acteurs non bancaires (fonds d’investissement, hedge funds, assureurs et fonds de pension) devenus incontournables dans le financement des économies émergentes.

Dans son rapport sur la stabilité financière mondiale, le Fonds monétaire international (FMI) constate ainsi que « les flux de portefeuille non résidents vers les marchés émergents […] ont fortement augmenté par rapport aux flux bancaires ».

Ce basculement est massif. Les investissements de portefeuille en dette détenus par des investisseurs étrangers représentent en moyenne 15 % du PIB des économies émergentes, et plus de 20 % dans une part significative d’entre elles. Quant aux investissements en actions, ils atteignent environ 7 % du PIB. Cette montée en puissance est largement attribuable au secteur non bancaire, dont la part dans la dette de portefeuille des marchés émergents a doublé en deux décennies pour atteindre 80 %. Le rapport souligne d’ailleurs que « le secteur des intermédiaires financiers non bancaires […] représente désormais plus de la moitié des actifs financiers mondiaux ».

Dans un premier temps, cette transformation a été une opportunité majeure. Après la crise de 2008, le désendettement des banques internationales a contraint les États et les entreprises des marchés émergents à se tourner vers les marchés de capitaux. L’afflux de liquidités mondiales a alors joué un rôle décisif en permettant d’émettre de la dette à des maturités plus longues et à des coûts plus faibles.

Ce soutien a eu des effets macroéconomiques significatifs : hausse de l’investissement, approfondissement du capital, gains de productivité. La finance de marché a également permis une meilleure intégration des entreprises émergentes dans les chaînes de valeur mondiales et a réduit les contraintes de financement, notamment pour les secteurs les plus ouverts à l’international.

À plus long terme, l’accès continu aux marchés internationaux peut même discipliner les politiques économiques. « Il peut encourager l’adoption de cadres réglementaires plus solides […] et favoriser une convergence vers les standards internationaux », contribuant à la maturation des systèmes financiers domestiques.

Mais cette médaille a son revers. La dépendance aux flux de capitaux non bancaires expose les économies émergentes à une volatilité accrue. « Les flux de portefeuille […] sont très volatils et leur sensibilité aux conditions financières mondiales semble avoir augmenté », pointe le FMI. Une hausse marquée de l’aversion au risque mondiale, mesurée par l’indice VIX, entraîne des sorties significatives de capitaux.

Dans le détail, une augmentation d’un écart-type du VIX est associée à une baisse d’environ 1 % du PIB des flux trimestriels de dette de portefeuille. Des mouvements qui sont nettement plus prononcés que pour les flux bancaires. Les conséquences peuvent être brutales : élargissement des spreads souverains et d’entreprise, chute des devises, durcissement des conditions financières domestiques. « Cela peut déclencher une boucle macrofinancière défavorable », prévient le FMI.

Les marchés émergents sont particulièrement vulnérables en raison de marchés financiers moins profonds et de marges de manœuvre politiques plus limitées. À cela s’ajoutent des fragilités spécifiques, dette élevée, exposition au risque de change, dépendance aux financements de court terme, qui amplifient les chocs.

Tous les investisseurs non bancaires ne présentent pas le même profil de risque. Les hedge funds sont considérés comme les acteurs les plus instables. Lors des épisodes de stress ils se retirent massivement des marchés émergents. Cette sensibilité s’explique par « un recours accru à l’effet de levier […] et des stratégies procycliques ».

Les fonds d’investissement traditionnels, notamment les fonds ouverts, jouent également un rôle clé dans la transmission des chocs. Leur modèle est intrinsèquement fragile : « ils offrent une liquidité quotidienne tout en détenant des actifs relativement illiquides », ce qui peut provoquer des ventes forcées en cas de retraits massifs.

Les fonds passifs et les ETF constituent une autre source de vulnérabilité. En suivant mécaniquement des indices, ils peuvent amplifier les mouvements de marché. « Les ajustements de portefeuille en réponse aux changements d’indices peuvent générer des transactions synchronisées », augmentant le risque de chutes brutales des prix.

À l’inverse, les assureurs et fonds de pension apparaissent plus stables. Leur horizon d’investissement de long terme et des contraintes réglementaires plus strictes limitent leur procyclicité. Toutefois, ils ne sont pas totalement immunisés : « des règles de solvabilité […] peuvent encore forcer des ventes d’actifs en période de baisse ».

Le rapport met également en lumière l’émergence de nouveaux acteurs et instruments. Le développement rapide du crédit privé, avec plus de 50 milliards de dollars d’actifs sous gestion, offre de nouvelles sources de financement, notamment pour les infrastructures. Mais il s’accompagne d’un manque de transparence préoccupant : « ces structures opaques rendent difficile l’évaluation des risques systémiques ».