L'année 2026 vue par... Apolline Menut et Raphaël Gallardo / Economistes chez Carmignac

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2026 ? Quel est le principal aléa autour de vos prévisions ? L’expansionnisme budgétaire de l’Allemagne sera-t-il une variable clé ?

Nous prévoyons une croissance de 1.0% en France et 1.2% en zone euro. Les principaux aléas sont la guerre commerciale (tariffs trumpiens et dumping chinois) et la guerre en Ukraine. Oui le plan Merz sera décisif pour un redémarrage de l’économie allemande, avec un effet d’entraînement positif sur la France et l’Italie.

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

Oui cela reste un scénario de risque, mais la probabilité de vassalisation a baissé suite à la décision de la Cour Suprême de conserver la gouverneure Liza Cook en poste. Mais l’administration donne des signes qu’elle cherche d’autres moyens pour prendre le contrôle de la Fed : Trump a menacé Powell d’un procès au sujet de la rénovation du siège de la Fed, le Président a également suggéré que les nominations de gouverneurs par Biden seraient illégales car réalisées avec l’ "auto-pen", Bessent a émis l’idée d’une condition de résidence depuis 3 ans pour les présidents provinciaux. On peut s’attendre à plus de pressions de l’exécutif sur l’institution. Si Trump arrive à ses fins, la réaction des marchés serait brutale : pentification de la courbe, forte hausse des taux longs, baisse du dollar et baisse du marché actions.

Depuis de nombreux trimestres, le secteur manufacturier chinois accroît sensiblement ses parts de marché mondiales, ce au détriment de l’industrie européenne. Si les rapports Draghi, Letta et Noyer constituent des réponses à moyen terme pour donner un coup de fouet à notre compétitivité, existe-t-il des mesures clé en main pouvant être déployées afin de sauvegarder le tissu productif du Vieux continent ?

Les mesures proposées dans les excellents rapports Draghi, Letta et Noyer sont des mesures structurelles de moyen-terme, mais la volonté politique transnationale n’est pas suffisante pour les mettre en place rapidement. A court-terme l’urgence est de protéger nos industries par des droits de douane féroces contre le dumping de produits chinois. L’Europe a trop tergiversé sur le sujet sous la pression des lobbies industriels qui produisent localement pour le marché local chinois. Mais même ces rentes locales sont condamnées à disparaître tant le modèle chinois n’est pas près de se réformer et de s’éloigner de l’actuel régime de prédation à l’exportation. Et n’oublions pas que c’est le complexe militaro-industriel chinois qui équipe la machine de guerre russe qui menace notre frontière orientale. La BCE pourrait également aider à affaiblir l’euro avec une politique plus favorable à la croissance et moins focalisée sur la seule métrique de l’inflation.

Une bulle spéculative s’est-elle formée dans le secteur de l’intelligence artificielle ? Si oui, un éclatement pourrait-il mettre en péril la stabilité financière mondiale ?

Au niveau agrégé, la hausse de la capitalisation boursière du secteur de la technologie reflète une hausse de la productivité de 15% sur la prochaine décennie grâce au déploiement de l’IA, ce qui est en ligne avec les études académiques sur le potentiel de cette technologie. Mais les questions sont (1) la vitesse de réalisation de ces gains de productivité, (2) leur répartition entre acteurs, utilisateurs, salariés vs actionnaires, et (3) la capacité du secteur financier à financer l’accumulation de capital nécessaire pour cette diffusion (l’IA est très intensive en capital) sur les horizons escomptés par le marché actions. Les principaux acteurs sont dans une sorte de dilemme du prisonnier, où le premier à réduire ses capex risque d’être dépassé par ses concurrents et disparaître. Mais la force de rappel sera la hausse du coût du capital pour la construction de data-centers, et c’est donc sur le marché du crédit que sera sifflée la fin de partie.

Dans le cas d’une absence d’assainissement des finances publiques françaises dans les années à venir du fait de la polarisation politique, croyez-vous davantage au scénario d’une lente asphyxie causée par une hausse progressive de la charge d'intérêts ou plutôt à celui d’une rupture soudaine de la confiance des marchés obligataires ?

La dette française est détenue pour environ un tiers par des étrangers hors zone euro. Elle est donc vulnérable aux mouvements de capitaux internationaux autant qu’aux décisions de la BCE. La pentification des courbes dans tout le G10 sous la pression des relances budgétaires et d’une baisse de la crédibilité inflationniste des banques centrales est donc un facteur aggravant pour la France. Pour l’heure, les étrangers se montrent très patients, voire complaisants, avec une classe politique française qui refuse tout compromis pour un ajustement budgétaire crédible. La dynamique de boule de neige sur la dette va devenir plus évidente, et l’absence de volonté politique de s’ajuster devrait apparaître au grand jour dans le débat électoral l’an prochain. Donc nous craignons qu’il y ait une perte de confiance soudaine des créanciers étrangers et une envolée du spread. La dynamique de dette est devenue instable pour des raisons arithmétiques et politiques. Donc il y aura un point de rupture dans les anticipations des créanciers étrangers tôt ou tard, qui forcera un ajustement brutal. Souvenons-nous de la phrase qu’Hemingway fait dire à son personnage romanesque Mike Campbell après sa banqueroute : "gradually then suddenly".

D’après une étude du Conseil d’analyse économique, un effort de 148 milliards d’euros en six ans serait nécessaire pour que la France stabilise son taux d’endettement public tout en se prémunissant contre les crises. Quelles sont les composantes de la dépense publique devant assumer l’ajustement ?

La nature de l’effort à mener dépendra d’un choix politique. Mais comme nous serons de plus en plus sous la pression des marchés, il faut considérer la logique économique que les marchés emploieront pour juger de la qualité de l’ajustement. L’exemple britannique est en ce sens instructif. Les marchés regarderont non seulement le total de l’ajustement mais aussi sa "qualité" en termes de stabilisation de la trajectoire du ratio d’endettement. Pour cela, les marchés n’accepteront pas un ajustement via une hausse des prélèvements obligatoires sur les entreprises, au nom d’un optimum de Laffer largement dépassé en France, ni n’apprécieront une taxation des ménages concentrée sur une assiette réduite et mobile comme les grandes fortunes. Ils seront également sensibles à la soutenabilité des efforts : s’agit-il de mesures temporaires  (gels de barème, impôt provisoire…) ou est-ce  un ajustement structurel (réforme des retraites…) ?