L'année 2026 vue par... Patrick Artus / Conseiller économique d'Ossiam

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2026 ? Quel est le principal aléa autour de vos prévisions ? L’expansionnisme budgétaire de l’Allemagne sera-t-il une variable clé ?

La croissance de l'Europe et de la France en 2026 sera inférieure aux prévisions (1,4 % pour l'UE, 1,3 % pour la zone euro, 0,9 % pour la France).

En effet, la croissance ne pourra pas venir de la progression de la productivité, qui stagne depuis 2017 dans l'UE et dont le redressement en France est dû à des causes transitoires (faillites d'entreprises "zombies", réduction des aides à l'apprentissage). Elle ne pourra pas non plus venir de la progression de la population en âge de travailler et enfin ne pourra que peu venir de la hausse du taux d'emploi (qui augmente de 0,4 point par an dans la zone euro et qui a reculé au 3ème trimestre 2025 en France).

Sans progression de la production, sans hausse de la population active et sans amélioration significative du taux d'emploi, la croissance ne peut être que faible. Le plan de relance par l'investissement en infrastructures de l'Allemagne (500 milliards d'euros sur 5 ans) n'accroîtra, compte tenu du freinage des autres dépenses, que de 0,3 point par an le déficit public de l'Allemagne ; il aura donc un effet faible sur la croissance allemande et, compte tenu de sa nature (infrastructures de transport, de telecom...) aura un effet très faible sur les économies des autres pays européens.

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

Il est certain que Donald Trump souhaiterait que la Réserve fédérale baisse fortement ses taux d'intérêt (pour relancer la demande des ménages, pour soutenir le marché des actions). Mais l'indépendance de la Réserve fédérale est défendue par la majorité des élus au Congrès, y compris des élus républicains. Si les décisions de la Réserve fédérale devaient être dictées par la Maison Blanche, il en résulterait une perte de crédibilité de la politique monétaire, d'où une forte dépréciation du dollar et une forte hausse des taux d'intérêt à long terme.

Depuis de nombreux trimestres, le secteur manufacturier chinois accroît sensiblement ses parts de marché mondiales, ce au détriment de l’industrie européenne. Si les rapports Draghi, Letta et Noyer constituent des réponses à moyen terme pour donner un coup de fouet à notre compétitivité, existe-t-il des mesures clé en main pouvant être déployées afin de sauvegarder le tissu productif du Vieux continent ?

 En attendant que les recommandations des rapports Draghi - Letta - Noyer soient mises en place, ce qui sera long, la seule possibilité est de protéger, par des droits de douane, les secteurs stratégiques en Europe (automobile électrique , numérique, batteries électriques, Intelligence artificielle) qui sont encore de trop faible taille pour être compétitifs. Sans protection, les entreprises de ces secteurs disparaîtront en raison de la concurrence des entreprises, beaucoup plus matures, chinoises.

Une bulle spéculative s’est-elle formée dans le secteur de l’intelligence artificielle ? Si oui, un éclatement pourrait-il mettre en péril la stabilité financière mondiale ?

Ce qui doit inquiéter est le montant massif des investissements nécessaires pour développer les modèles d'IA (en data centers, en cartes graphiques...). Il est probable, de ce fait, que les profits générés par les entreprises qui développent des modèles d'IA (il ne s'agit pas des fournisseurs de ces entreprises, comme Nvidia ou les fournisseurs d'électricité) n'apporteront qu'une rentabilité faible du capital investi, d'où une déception des investisseurs et un recul important de la valorisation boursière de ces entreprises. Le danger est que les investissements liés à l'IA sont financés en capital mais aussi massivement en dette : il y a donc aussi un risque de hausse forte des conditions de crédit (des spreads de crédit) de ces entreprises (l'exemple d'Oracle montre ce double risque : le cours boursier d'Oracle a baissé de 40 % depuis le milieu du mois de septembre, le CDS à 5 ans, qui dépend de la probabilité de défaut, d'Oracle a monté de 0,4 % à 1,1 %).

L'éclatement de la bulle sur les valeurs technologiques américaines, pourtant, ne déclencherait pas une crise grave : en 2001, avec l'éclatement de la bulle Internet, la croissance a chuté à 1,0 % depuis 4,1 % en 2000, mais est restée positive. C'est l'éclatement d'une bulle immobilière qui déclenche une crise grave.

En vue de l’élection présidentielle française de 2027, les ébauches de programme des candidats pourraient être dévoilées l’année prochaine. Par ordre d’importance, quelles seraient les trois mesures à adopter pour muscler le potentiel de croissance de l’Hexagone ?

Il faut d'une part améliorer la qualité du système éducatif, d'autre part passer de la protection de l'emploi à la protection des personnes et des compétences et enfin transformer progressivement la dépense de protection sociale en dépense d'investissement (dans la transition énergétique, dans le numérique).

Dans le cas d’une absence d’assainissement des finances publiques françaises dans les années à venir du fait de la polarisation politique, croyez-vous davantage au scénario d’une lente asphyxie causée par une hausse progressive de la charge d'intérêts ou plutôt à celui d’une rupture soudaine de la confiance des marchés obligataires ?

Personne ne croit que la France peut faire défaut sur sa dette : un défaut de la France impliquerait une perte de confiance dans toutes les dettes libellées en euro et probablement la disparition de l'euro. La BCE empêchera toujours la France de faire défaut et, ce comportement étant anticipé par les investisseurs, l'écart de taux d'intérêt entre la France et l'Allemagne ne peut pas beaucoup augmenter. Le scénario le plus probable n'est donc pas celui d'une crise brutale mais : celui d'une croissance étouffée par l'insuffisance des investissements pour le futur, et, à terme, d'un ajustement budgétaire, qui serait causé non plus par une crise de la dette publique mais par la pression des autres pays européens qui ne supporteront pas toujours le comportement de passager clandestin de la France.

D’après une étude du Conseil d’analyse économique, un effort de 148 milliards d’euros en six ans serait nécessaire pour que la France stabilise son taux d’endettement public tout en se prémunissant contre les crises. Quelles sont les composantes de la dépense publique devant assumer l’ajustement ?

Pour stabiliser le taux d'endettement public de la France, il faut transformer son déficit budgétaire primaire (3,2 % du PIB en 2025) en un excédent budgétaire primaire de 1,2 % du PIB, pour compenser le fait que le taux d'intérêt à long terme est plus élevé que la croissance nominale de long terme. Il faut donc réduire de 130 milliards d'euros le déficit public primaire (hors intérêt sur la dette publique) pour stabiliser le taux d'endettement public, de davantage si les recommandations du rapport Draghi (hausse forte des investissements publics et privés ) sont mises en oeuvre. Les 4,4 points de PIB de réduction nécessaire du déficit public primaire correspondent exactement à l'écart entre la France et l'ensemble des pays de l'Union européenne des dépenses publiques de retraite (2,7 points de PIB) et des dépenses de santé (1,7 point de PIB). On ne voit pas d'autres solutions qu'une sous-indexation partielle et durable des retraites sur les prix et une contribution plus élevée des ménages (forfaits accrus ...) au financement des dépenses de santé.