Retour de flamme pour Alstom en Bourse / Des progrès industriels solides, mais la saisonnalité du cash-flow surprend encore

La déception des investisseurs est manifeste après la publication des résultats annuels d’Alstom au titre de l’année fiscale 2024/2025 achevée fin mars. Le plongeon de plus de 17% (-17,28%, à 18,76 euros) affiché mercredi par l’action de l’équipementier ferroviaire à la Bourse de Paris ne rappelle sûrement pas de bons souvenirs à ses actionnaires. S’il est un sujet sur lequel les réactions du marché sont particulièrement épidermiques concernant Alstom, c’est celui de la génération de cash-flow. Nul besoin de rappeler l’épisode de l’écart d’un milliard d’euros annoncé en octobre 2023 sur le flux de trésorerie disponible, qui avait entraîné un effondrement spectaculaire du titre.

La situation n’est heureusement pas comparable, loin de là. Puisque le cash-flow libre s’est établit à 502 millions d’euros pour l’exercice fiscal 2024/2025, contre un cash-flow négatif de 557 millions d’euros à l’exercice précédent. La performance se situe dans la partie haute de la fourchette de prévisions du groupe, qui visait une génération positive de trésorerie comprise entre 300 et 500 millions d'euros, et nettement supérieur aux attentes du consensus des analystes qui se situait à 330 millions d’euros.

Pic de consommation de trésorerie attendu en début d’exercice

Le point de crispation concerne les perspectives. Pour l’exercice 2025/2026, Alstom vise un free cash-flow (FCF) compris entre 200 et 400 millions d’euros, un objectif jugé prudent, notamment en raison d’une saisonnalité qui s’annonce particulièrement marquée, puisque la consommation de trésorerie pourrait atteindre jusqu’à un milliard d’euros au cours du seul premier semestre.

En soi, cette saisonnalité du cash-flow n’a rien d’inédit. Les contrats ferroviaires (matériel roulant, signalisation, maintenance…) s’étendent sur plusieurs années, avec des paiements indexés sur des jalons contractuels qui se concentrent souvent en fin d’exercice, lorsque les livraisons s’intensifient. En début d’année fiscale, Alstom engage des dépenses (achats, production) sans encaisser immédiatement. Le besoin en fonds de roulement (BFR) s’accumule — stocks, créances clients — avant de se résorber progressivement au quatrième trimestre, libérant enfin du cash.

Si le schéma est connu, l’ampleur du décalage attendu cette année interpelle. "Finalement, le groupe ne sera pas en mesure de faire progresser son FCF année après année et 2025/26 restera une année de transition, toujours impactée par la consommation de besoin en fonds de roulement", note le cabinet d'analystes Oddo BHF, tout en soulignant que la confirmation de l’objectif triennal d’un FCF cumulé supérieur à 1,5 milliard d’euros reste "rassurante".

Cette volatilité sur le besoin en fonds de roulement ne doit cependant pas faire oublier le chemin parcouru sur le plan industriel. Ces dernières années, Alstom a mené à bien l’intégration du canadien Bombardier Transport, une opération structurante qui a exigé un effort considérable d’alignement des sites, de simplification du portefeuille produits et de redressement des contrats les plus déficitaires hérités de l’ex-Bombardier. L’harmonisation des processus et la rationalisation du réseau de fournisseurs ont permis au groupe d’enclencher une dynamique de synergies désormais tangible.

Une exposition limitée aux surtaxes américaines

Autre facteur de solidité potentiellement sous-estimé : l’organisation décentralisée du groupe. Alstom produit au plus près de ses marchés, avec une implantation industrielle locale dans la plupart des pays où il opère. Ce modèle multi-local, allié à un portefeuille produits étendu et à une activité de services très développée, constitue un rempart naturel face aux tensions commerciales. Dans un contexte de guerre économique alimenté par les surtaxes américaines sur les matériaux industriels, le groupe bénéficie d’une relative immunité.

L'entreprise est confiante en tout cas dans sa capacité à continuer de tirer parti de la croissance mondiale du transport ferroviaire et de la transition vers une mobilité plus durable. "L'activité matériel roulant devrait croître à un rythme supérieur à celui du marché, les services et la signalisation à des taux de croissance à un chiffre dans la fourchette moyenne à haute, et les systèmes à des taux de croissance à un chiffre dans la fourchette haute", indique-t-elle.

De quoi espérer franchir le cap des 100 milliards d’euros de carnet de commandes d’ici deux ans, contre 95 milliards à fin mars 2025. Pour l’exercice 2025/2026, le ratio commandes sur chiffre d’affaires est attendu au-dessus de 1, aussi bien pour l’ensemble du groupe que pour la division Matériel Roulant. La croissance organique des ventes est visée entre 3 % et 5 %, pour une marge opérationnelle ajustée d’environ 7 %. Un point de passage vers l’objectif d’une croissance annuelle moyenne d’environ 5 % à moyen terme, et d’une marge opérationnelle ajustée durablement située entre 8 % et 10 %.