L'année 2025 vue par... Ana Boata / Directrice de la recherche économique d'Allianz Trade

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2025 ? De quelle manière les risques géopolitiques (Ukraine, Moyen-Orient, nouvelle administration Trump, élections fédérales allemandes) sont-ils susceptibles d’affecter vos prévisions ?

La zone euro devrait continuer à croître légèrement au-dessus de son potentiel (+1,2 % en 2025 et de +1,5 % en 2026), soutenue par la consommation, grâce à l'augmentation des salaires réels, et par des gains d'investissement, après deux ans de baisse. Les exportations nettes devraient fournir un élan supplémentaire, bien que la consommation publique reste un frein en raison du resserrement budgétaire en cours ou à venir dans de nombreux pays membres. Bien que des tarifs douaniers américains plus élevés puissent mettre en difficulté les économies européennes, ces risques devraient être compensés par des prix du pétrole plus bas, un commerce plus fort avec des partenaires non américains, et des baisses de taux supplémentaires de la BCE. Un euro plus faible contribuera également à atténuer l'impact des tarifs sur les exportations.

La croissance de la zone euro sera notamment portée par celle de l’Espagne, du Portugal et de l’Irlande, dont les économies seront certainement les plus performantes de la région. L'Allemagne, en revanche, devrait enregistrer une croissance modeste (0,4 %) après avoir traversé deux années de récession. Face à une fragmentation politique élevée, l'Allemagne a besoin de stabilité pour retrouver un équilibre économique. Cependant, ces élections, combinées à la menace d'une guerre commerciale avec les États-Unis, pourraient réduire de moitié la croissance du PIB prévue pour 2025, et la mener à seulement +0,4 %. Un gouvernement de grande coalition dirigé par le CDU est attendu d'ici mi-2025, mais il devra relever des défis similaires à ceux de ses prédécesseurs, notamment une fragmentation mondiale accrue, une vague de protectionnisme de la part de ses partenaires menaçant son modèle économique axé sur les exportations, la concurrence, en particulier de la Chine, ainsi que les coûts énergétiques élevés et la pression sur le secteur manufacturier. Pour améliorer les perspectives économiques allemandes, le prochain gouvernement devra mettre en œuvre des réformes structurelles conséquentes, en combinant augmentation des dépenses et réformes axées sur la compétitivité (investissements dans la transformation verte, l’infrastructure et l’innovation par exemple).

L'économie française devrait ralentir en 2025 en raison de l'incertitude politique. En plus des menaces externes, tels que la faible croissance allemande et la guerre commerciale imminente, l'économie française devra faire face aux effets négatifs retardés de l'impasse politique en 2025. Les enquêtes auprès des entreprises et des consommateurs indiquent que l'incertitude politique pèse déjà sur les décisions de dépenses et d'investissement, en particulier pour les PME. Sur une note plus positive, une politique monétaire plus souple devrait apporter un soutien à la croissance du crédit et alléger quelque peu les dépenses d'intérêts pour les entreprises. Cependant, nous ne prévoyons pas d'accélération significative des dépenses privées avant le second semestre de 2025 au plus tôt. Par ailleurs, bien que la politique budgétaire ne soit pas resserrée autant que prévu après la chute du gouvernement Barnier, elle continuera néanmoins de freiner la demande globale. Dans l'ensemble, nous prévoyons donc que l'économie française ralentira à +0,7 % en 2025, avant de reprendre un rythme modéré de +1,2 % en 2026.

Les risques géopolitiques vont continuer à peser sur la confiance. Face au retour de Donald Trump à la présidence américaine, et avec lui, l’attente d’une guerre commerciale, nous nous attendons à un ralentissement du commerce mondial en 2025-2026. Après une reprise modérée en 2024, avec une croissance de +3,6% en volume, cette dynamique risque d’être perturbée par des hausses tarifaires, entraînant une croissance réduite à +2,8% en 2025 et +2,3% en 2026. De fait, l’impact négatif de ces tarifs ne se fera pas ressentir dans la première moitié de 2025, car leur anticipation poussera les entreprises à renforcer leurs volumes d’expéditions avant que les tarifs ne deviennent effectifs.

Faut-il s'attendre à une divergence marquée entre les politiques monétaires menées par la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ?

La trajectoire de l'inflation devrait différer entre les États-Unis et les autres marchés développés en 2025. Nous prévoyons que l'inflation aux États-Unis continuera de dépasser l'objectif de 2 % de la Fed au cours des 18 prochains mois environ, car les politiques susceptibles d'être mises en œuvre par l'administration Trump sont pour la plupart inflationnistes. Dans une économie avec peu, voire pas d’espace budgétaire, la combinaison de hausses tarifaires, d'une politique d'immigration très stricte, de conditions financières lâches et de réductions d'impôts (prévues pour 2026) devrait maintenir les pressions inflationnistes. Nous prévoyons que les politiques de "reflation" des États-Unis commenceront à perdre de leur traction vers la seconde moitié de 2026, car une politique monétaire resserrée prolongée ferait passer la croissance économique en dessous de son potentiel. D'un autre côté, dans les pays européens développés, nous prévoyons que l'inflation se maintiendra autour des cibles des banques centrales en 2025, car la combinaison d'une demande résolument faible et de l'atténuation des chocs d'offre passés pèsera de plus en plus sur la croissance des salaires et de l’inflation sous-jacente. Nous prévoyons que l'inflation des services se modérera tout au long de 2025, mais restera au-dessus de sa moyenne pré-Covid. Dans l'ensemble, nous prévoyons que l'inflation atteindra en moyenne +1,9 % en 2025 dans la zone euro contre +2,8 % aux États-Unis.

Dans ce contexte, la Fed et la BCE devront répondre à des défis différents. L'inflation persistante aux États-Unis incitera la Fed à adopter une position de plus en plus restrictive. Le ralentissement des progrès en matière de désinflation et la solidité de l'économie ont déjà poussé certains membres du FOMC à se montrer prudents quant à l'assouplissement de la politique monétaire. Bien que nous prévoyions un ralentissement de l'économie américaine en 2025, nous nous attendons toujours à une expansion à un rythme confortable de +2,3 % en moyenne. Parallèlement, nous prévoyons que l'inflation restera au-dessus de l'objectif de la Fed. Nous anticipons également un assouplissement supplémentaire du marché du travail dans les mois à venir, mais avec seulement une augmentation modérée du taux de chômage. Dans ce contexte, nous voyons peu de marge pour un nouvel assouplissement de la politique monétaire au cours des 18 prochains mois. Nous prévoyons que la Fed fera une pause en janvier 2025, procédera à une réduction de taux de 25 points de base en mars et s'arrêtera là. En conséquence, le taux des Fed funds devrait se stabiliser à 4,25 % (limite supérieure) au cours des 18 prochains mois environ. Nous prévoyons que la Fed normalisera sa politique dans la seconde moitié de 2026 en abaissant les taux d'intérêt jusqu'à notre estimation du taux neutre (3,5 %).

La BCE a procédé à quatre baisses de taux cette année et devrait en effectuer quatre autres en 2025. Après avoir abaissé le taux de dépôt de son niveau record de 4 % à 3 % cette année, nous prévoyons un cycle de baisse continu, réunion par réunion, avec un taux terminal de 2 % à atteindre d'ici juin 2025. Compte tenu des difficultés économiques et d'un processus de désinflation plus rapide que prévu, nous partageons l'avis du chef économiste de la BCE, Philip Lane, qui a indiqué que la BCE devrait commencer à se concentrer sur les "risques à venir" plutôt que sur les données passées. En effet, le nombre de risques a augmenté, y compris une guerre commerciale imminente, la rupture du gouvernement allemand et les difficultés politiques en France. Les incertitudes pour notre prévision sont donc à la baisse. Une guerre commerciale à grande échelle déraillant l'économie mondiale pourrait encourager davantage de baisses de taux. De plus, le taux terminal de 2 % implique un taux neutre réel autour de 0 % – un niveau historiquement élevé pour la zone euro. Malgré des taux directeurs plus bas, nous ne prévoyons aucun changement dans le processus de resserrement quantitatif en cours, qui s'accélérera en janvier 2025 à environ 40 milliards d'euros par mois. Malgré l'élargissement des spreads souverains en France, les rendements des obligations d’État ont récemment diminué, ce qui suggère qu’il n’y a plus d’urgence à soutenir le segment long des courbes de rendement européennes à ce stade.

L’année 2024 a été celle des rapports Draghi, Noyer, Letta et du constat du décrochage de l’Europe. Quelles sont les mesures d’urgence à prendre au niveau européen pour renverser la vapeur et sortir le Vieux continent de la tenaille USA-Chine ?

Pour sortir de la tenaille USA-Chine, l’Europe doit mettre en place des mesures visant à renforcer sa compétitivité, à améliorer l'intégration financière et à promouvoir une croissance économique durable. Pour y parvenir, certaines mesures doivent être mises en place : (1) réduction de la bureaucratie et de la sur-réglementation : simplifier les règles et les taxes à travers l'Europe pour renforcer le marché intérieur. Une proposition actuelle vise à simplifier les règles fiscales au sein de l'UE pour réduire la bureaucratie pour les entreprises transfrontalières, ce qui pourrait diminuer les coûts de conformité fiscale de 65%. (2) Union des Marchés de Capitaux (CMU) : Surmonter les intérêts domestiques et politiques pour développer et intégrer les marchés de capitaux dans l'UE. Cela nécessite une volonté politique pour surmonter la résistance des intérêts particuliers, notamment des lobbies bancaires locaux. Une approche descendante est recommandée, incluant la création d'une Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) avec des pouvoirs renforcés pour une supervision unifiée. (3) Achèvement de l'Union Bancaire : Un pas crucial pour un secteur financier européen plus fort et intégré. (4) Gestion efficace des fonds NGEU : Les États membres doivent accélérer leurs progrès pour atteindre les objectifs de leurs plans nationaux de relance et de résilience (NRRPs) et utiliser les meilleures infrastructures et ressources disponibles pour allouer les fonds de manière transparente et responsable. (5) Politique industrielle européenne coordonnée : Promouvoir une politique industrielle véritablement européenne pour réduire la concurrence nuisible en matière de subventions entre pays et maximiser le potentiel du continent.

Engluée dans une crise immobilière, l'économie chinoise est enferrée dans les difficultés depuis de nombreux trimestres, estimez-vous que le récent déploiement d’un nouvel ensemble de mesures budgétaires, monétaires et réglementaires sera de nature à les terrasser ?

En Chine, le soutien politique devrait se concrétiser mais ne pourra pas empêcher un ralentissement économique dans les années à venir. La position politique de la Chine a clairement changé depuis fin septembre : la Banque populaire de Chine (PBOC) a mis en place un important paquet de mesures d'assouplissement monétaire, suivi de mesures budgétaires qui offrent un soutien à court terme tout en tentant de s'attaquer à la question de la durabilité des finances publiques. Bien que les marchés aient été déçus par l'absence de mesures directes en faveur des consommateurs, nous estimons que le stimulus est suffisant pour permettre à la Chine d'atteindre son objectif de croissance officiel d'"environ 5 %" en 2024 et de stimuler la croissance de 2025 de +0,4 point de pourcentage. Nous nous attendons également à ce qu’un soutien politique supplémentaire soit apporté dans les prochains trimestres. Les principaux dirigeants ont discuté des priorités économiques pour 2025 à la mi-décembre, en mettant l'accent sur la demande intérieure. Une plus grande marge de manœuvre pour les dépenses des gouvernements central et locaux pourrait se traduire par des mesures favorables pour les ménages, bien que leur ampleur dépende finalement de l'importance du choc des tarifs américains. Sur le plan monétaire, nous prévoyons au moins deux baisses de taux de 10 points de base chacune en 2025, et deux réductions de 25 points de base chacune du ratio de réserves obligatoires. Du côté des marchés financiers, bien qu'il y ait des espoirs que ces mesures puissent stimuler les marchés boursiers, le potentiel de hausse reste limité en raison de fondamentaux faibles qui nécessitent du temps pour se redresser. Des obstacles continueront de peser sur la performance des marchés chinois, en particulier la possible intensification des tensions commerciales avec les États-Unis. Celles-ci pourraient également affecter d'autres économies émergentes ayant des liens commerciaux étroits avec la Chine. Globalement, nous prévoyons que la croissance du PIB de la Chine atteindra +4,9 % en 2024 (après +5,2 % en 2023), +4,6 % en 2025 et +4,2 % en 2026.

Quelle est la plus grosse menace pesant sur la stabilité financière mondiale pouvant se matérialiser en 2025 ?

La plus grande menace pesant sur la stabilité financière mondiale en 2025 pourrait être multiple et interconnectée. Tout d'abord, une intensification de la guerre commerciale mondiale pourrait perturber les chaînes d'approvisionnement et réduire la croissance économique mondiale, notamment si l’intégralité des promesses électorales de Donald Trump est implémentée – pas notre scénario central à ce stade. En parallèle, une chute des valorisations technologiques et l'éclatement d'une bulle liée à l'intelligence artificielle pourraient entraîner une volatilité accrue sur les marchés financiers.

De plus, une inflation plus élevée que prévu pourrait pousser les banques centrales à augmenter les taux d'intérêt de manière inattendue, ce qui pourrait freiner la croissance économique et déstabiliser les marchés. Enfin, une politique budgétaire trop expansive aux États-Unis pourrait inquiéter les investisseurs quant à la soutenabilité de la dette, ajoutant une pression supplémentaire sur la stabilité financière mondiale.

En plus d’avoir failli à anticiper la dégradation sensible de ses finances publiques en 2023 et 2024, la France pourrait durablement évoluer dans une situation politique instable. Doit-elle redouter une crise de confiance sur les marchés obligataires à brève échéance ? 

Les spreads des obligations d'État européennes devraient se réduire, mais la France restera au-dessus de l'Espagne. Dans la zone euro, les spreads des obligations souveraines à 10 ans par rapport à l'Allemagne se sont réduits cette année, à une exception notable près : la France. Les élections anticipées de l'été ont entraîné une impasse parlementaire, compliquant la formation du gouvernement et retardant des réformes cruciales. Les investisseurs s'inquiètent particulièrement du déficit budgétaire élevé de la France qui, compte tenu de l'impasse politique, est peu susceptible de se réduire de manière significative. L'augmentation du déficit a entraîné une hausse de l'offre d'obligations d'État françaises, portant les spreads à environ 80 points de base.

D’un point de vue plus macroéconomique, notre scénario de base reste qu'un budget sera finalement adopté (d'ici février) : un budget compatible avec le RN qui exclut les réductions des dépenses de santé et de retraite ainsi que les hausses des cotisations sociales, mais maintient l'augmentation de l'impôt sur les sociétés pour les grandes entreprises, un plancher d'impôt sur le revenu de 20 %, la taxation des activités polluantes, une taxe exceptionnelle sur le fret maritime, et le recalibrage des aides écologiques (par exemple, MaPrimeRénov).

Au total, la consolidation budgétaire devrait atteindre 0,7 % du PIB en 2025 (contre 1,2 % dans le projet de loi de finances initial de Michel Barnier), le déficit public se réduira à 5,8 % du PIB (contre 6,1 % en 2024) et la croissance sera de 0,7 % (contre 1,1 % en 2024). L'incertitude politique devrait réduire la croissance de -0,3 point de pourcentage en 2025, après lui avoir déjà coûté -0,1 point de pourcentage en 2024.