L'année 2025 vue par... Mathilde Lemoine / Cheffe économiste du groupe Edmond de Rothschild

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2025 ? De quelle manière les risques géopolitiques (Ukraine, Moyen-Orient, nouvelle administration Trump, élections fédérales allemandes) sont-ils susceptibles d’affecter vos prévisions ? 

La crise énergétique constitue un choc fatal pour l’industrie européenne… et pour l’économie de la zone euro. Je suis frappée de voir combien cette réalité est sous-estimée. Non seulement les exportations de la zone euro ont été très pénalisées par la perte de compétitivité résultante de la hausse des prix de l’énergie, mais la production industrielle est inférieure de 3% à son niveau de 2021 ! Les pertes de part de marché vis-à-vis de la Chine sont concentrées dans les secteurs intensifs en énergie. Elles atteignent 25% dans le secteur automobile et électronique. Il existe un véritable risque que cette concurrence frontale avec la Chine s’accentue encore avec la hausse des droits de douane annoncée par le nouveau président américain. En effet, s’ils sont taxés à 60% les produits chinois vont aller en Europe où les coûts de production sont renchéris par le prix plus élevé du gaz et de l’électricité.

De plus, l’Europe est particulièrement vulnérable à la guerre tarifaire. Premièrement, l’Union européenne constitue le deuxième déficit commercial des États-Unis après la Chine. C’est une "mini-Chine" selon Donald Trump. Deuxièmement, le nouveau président américain connaît la facilité avec laquelle il est possible de diviser les Européens. Or l’émergence d’un processus coopératif dépend de la crédibilité des mesures de sanction en cas de non-respect des règles du jeu. Cette crédibilité sera d’autant plus faible que les pays européens défendront leurs intérêts nationaux. Troisièmement, les Européens sont particulièrement sensibles à la multiplication des mesures coercitives, des sanctions et des restrictions, car ils sont très dépendants des chaînes de valeur mondiales. La participation des entreprises européennes aux chaînes de valeur mondiales est deux fois plus élevée que celle des entreprises américaines et chinoises par les importations et trois fois plus élevée par les exportations de biens intermédiaires. Les États-Unis sont loin devant la Chine en tant que fournisseurs de produits nécessaires à la production européenne. Enfin, les investissements européens aux Etats-Unis accélèrent pour profiter des subventions à la production nationale. Nous continuons donc d’anticiper un rythme d’exportation très inférieure à se tendance pré crise énergétique.

Bien sûr, le secteur exportateur européen pourrait être aidé par la dépréciation de l’euro, mais un euro faible est inflationniste. En effet, le dynamisme américain va engendrer un rythme d’inflation un peu plus rapide même s’il va rester contenu par une productivité 8 fois plus rapide qu’en zone euro. Les États-Unis risquent donc d’exporter leur inflation vers l’Europe, ce qui pèserait sur la consommation des ménages européens et le secteur immobilier. En effet, un tel scénario conduirait la Banque centrale européenne à conduire une politique monétaire déconnectée de la faiblesse des fondamentaux européens. Parallèlement, la consolidation budgétaire se poursuivrait en zone euro et les finances publiques françaises font peser une prime de risque négative sur l’ensemble de la zone euro, ce qui limite les perspectives d’investissement.

C’est pourquoi nous continuons d’anticiper une croissance très faible en zone euro, à 0.6% en 2025, alors que l’écart de production (output gap) est toujours négatif. La baisse des taux d’intérêt et la dépréciation de l’euro que nous prévoyons pour 2025 ne seront donc pas suffisantes pour compenser les effets négatifs d’une politique économique accentuant la perte de compétitivité vis-à-vis de nos partenaires commerciaux.

L’Espagne, l’Italie et le Portugal connaîtraient une croissance plus dynamique grâce au déploiement du Fonds européen NextGenEU, comme les pays de l’est de l’Europe. L’Allemagne serait toujours affectée par le repli de la demande automobile et la concurrence chinoise, mais elle a des marges de manœuvre budgétaires contrairement à la France.

Faut-il s'attendre à une divergence marquée entre les politiques monétaires menées par la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ?

La divergence des politiques monétaires est déjà importante et déstabilisante pour la zone euro. La perte de crédibilité de la BCE a conduit les investisseurs à anticiper une inflation à moyen terme très élevée au regard de la faiblesse du taux de croissance potentiel. Cette perte de crédibilité de la politique monétaire européenne a déjà eu un effet négatif sur l’investissement, le secteur immobilier et la consommation qui sont dépendants des anticipations d’inflation.

Plus l’écart de performance des deux côtés de l’atlantique s’accentue, plus la politique monétaire européenne est inadaptée à la faiblesse des fondamentaux de l’économie européenne. Les États-Unis ont reflaté leur économie, exporté de l’inflation, ce qui engendre une stagflation en zone euro contre laquelle la BCE ne lutte pas. Le taux d’intérêt d’équilibre de la zone euro est très inférieur à celui des États-Unis à cause du vieillissement du sous-investissement chronique et de la faiblesse de la productivité.

Cette divergence et cette perte crédibilité de la BCE sont très inquiétantes, car c’est une source d’instabilité sur les marchés obligataires européens, d’affaiblissement de l’euro et de perte de pouvoir d’achat des Européens vis-à-vis du reste du monde.

L’année 2024 a été celle des rapports Draghi, Noyer, Letta et du constat du décrochage de l’Europe. Quelles sont les mesures d’urgence à prendre au niveau européen pour renverser la vapeur et sortir le Vieux continent de la tenaille USA-Chine ? 

Investir, investir, investir !

Le problème est que la gouvernance ne permet pas d’inciter à un montant significatif d’investissement dans le secteur privé hors construction comme le montre la mise en œuvre poussive du fonds européen NextGeneration EU. De plus, les représentants des institutions européennes sont contre l’amortissement accéléré, qui est un dispositif fiscal de soutien à l’investissement qui a fait ses preuves comme le montrent les précédents américains. Il a encore été largement utilisé par Donald Trump et Joe Biden et pourrait être "boosté" lors de la prochaine mandature du président républicain.

Trop de défiance vis-à-vis des chefs d’entreprises ; Trop de confiance dans la planification ; Un vieillissement de la population qui limite la croissance de la demande anticipée et donc l’intérêt d’investir ; Trop peu d’investissement dans l’innovation et le capital humain… sont autant de raisons qui aboutissent à un ralentissement assumé de la croissance potentielle.

Casser cet enchaînement dépressif à l’œuvre depuis la grande crise financière et accentuée par la crise souveraine n’est pas à l’ordre du jour. L‘intensité capitalistique devrait rester inférieure de 40% en zone euro par rapport aux États-Unis. Seule l’Allemagne a réussi à maintenir un capital par travailleur élevé, ce qui confère à ce pays une plus grande capacité à se relever de la mauvaise passe dans laquelle se situe son économie.

Engluée dans une crise immobilière, l'économie chinoise est enferrée dans les difficultés depuis de nombreux trimestres, estimez-vous que le récent déploiement d’un nouvel ensemble de mesures budgétaires, monétaires et réglementaires sera de nature à les terrasser ?

Je ne dirai pas les choses ainsi. Les autorités chinoises ont décidé d’assainir le marché immobilier avant que la bulle n’éclate, afin de juguler les risques d’instabilité financière. Ils ont, en parallèle considérablement réduit le "shadow banking". Les mesures qui ont été prises et qui visaient à réduire la spéculation immobilière ont été desserrées pour certaines d’entre elles et notamment pour les achats de résidences secondaires. Si la croissance a ralenti, elle est restée proche de 5%. L’investissement, mais surtout le dynamisme des exportations porté par la faiblesse du RMB et la stratégie de la "nouvelle économie" qui consiste à utiliser et produire de l’innovation et des nouvelles technologies façon intensive dans certains secteurs, ont joué un rôle clé.

En 2025, l’immobilier va continuer de peser sur la croissance malgré les récentes mesures de stimulation du financement immobilier et des ventes dans certaines grandes villes. Le niveau de stocks est, en effet, encore trop élevé. Par ailleurs, la résurgence de la guerre commerciale avec les États-Unis devrait limiter la croissance des exportations. Certes, les pays de l’ASEAN sont devenus le premier client de la Chine devant les États-Unis et l’Union européenne, ce qui limite l’impact de la hausse annoncée de 60% des droits de douane américains sur les exportations chinoises. Mais la hausse de 10% sur les autres importations américaines pourrait réduire la croissance du commerce mondial de 3 points de % selon nos calculs et limiter ainsi la progression de la demande adressée à la Chine.

Néanmoins, la multiplication des subventions aux achats et l’accroissement des obligations émises par les gouvernements locaux pourraient soutenir la consommation des ménages. De plus, les investissements dans les infrastructures, qui sont d’une importance cruciale pour la croissance, devraient être légèrement supérieurs aux 7% enregistrés en 2024, en particulier dans les secteurs de l’électricité et des transports. Des investissements importants sont réalisés dans la modernisation du réseau et l’infrastructure de recharge des véhicules électriques afin de soutenir l’indépendance énergétique et d’atteindre les objectifs de décarbonation. Toutefois, les investissements dans la nouvelle économie ne seront pas suffisants pour dépasser les 4.7% de croissance du PIB que nous anticipons en 2025.  Mais au-delà de ces aspects conjoncturels, la Chine poursuit une politique de régionalisation et de souveraineté qui soutient la croissance asiatique.

Quelle est la plus grosse menace pesant sur la stabilité financière mondiale pouvant se matérialiser en 2025 ? 

La surperformance américaine ! Le risque est que l’économie américaine réaccélère alors qu’elle est déjà en surchauffe puisque l’écart de production (output gap) est positif. Un redémarrage de l’inflation obligerait la Réserve fédérale à augmenter ses taux directeurs, ce qui pourrait déstabiliser les marchés financiers et mettre la BCE dans une situation impossible.

Nous surveillons également le marché des changes ainsi que la bulle technologique américaine.

Mais n’oubliez pas que les crises sont une succession d’évènements qui se cristallisent autour du déclencheur. La pandémie et la politique d’accroissement du PIB potentiel américain, comme la politique de souveraineté partagée par les États-Unis et la Chine ont perturbé l’ampleur et la régularité des cycles.

En plus d’avoir failli à anticiper la dégradation sensible de ses finances publiques en 2023 et 2024, la France pourrait durablement évoluer dans une situation politique instable. Doit-elle redouter une crise de confiance sur les marchés obligataires à brève échéance ? 

Cela fait plusieurs années que je démontre que la progression des dépenses publiques provient des prestations sociales et en particulier des retraites. Leur paiement se fait aux dépens des investissements, de la formation et de l’enseignement…c’est-à-dire des dépenses ayant un impact positif sur la croissance potentielle.

Il est désespérant de voir que les débats budgétaires ont pour principal objet l’augmentation des impôts. Cette approche court-termiste et comptable réitérée à l’infini, a des effets délétères : sous investissements chroniques, inégalités, pas de recherche d’efficience des dépenses… Il en résulte une demande de redistribution toujours plus importante. La politique budgétaire ne peut s’exonérer d’un objectif qualitatif de moyen terme, avec un calendrier annuel de mesures, visant à améliorer la qualité de l’éducation et de la formation, à permettre aux entreprises d’investir pour rattraper une partie de leur retard productif et à soutenir l’innovation verte afin de rester cohérent avec l’ambition climatique. Les règles budgétaires européennes le permettent. Malheureusement, la logique comptable et court-termiste est privilégiée. Elle sera de plus en plus coûteuse pour les citoyens.

Dire que c’est de la faute des Français qui refusent les réformes me paraît fallacieux. Certaines réformes comme celle de la formation continue ont été abandonnées sans raison, ce qui pénalise les travailleurs alors que les innovations se développent rapidement.