L'année 2025 vue par... Gilles Moëc / Chef économiste du groupe Axa

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2025 ? De quelle manière les risques géopolitiques (Ukraine, Moyen-Orient, nouvelle administration Trump, élections fédérales allemandes) sont-ils susceptibles d’affecter vos prévisions ?

Nous attendons une croissance du PIB de 1 % dans la zone euro en 2025, la poursuite d’une dynamique forte en Espagne compensant en partie la médiocrité de la conjoncture en Allemagne (+0,3 %) et en France (+0,7 %). La calibration de la politique américaine sous "Trump 2.0" est bien sûr une source d’incertitude majeure, mais même sans "guerre commerciale" les moteurs internes de la croissance dans la plupart des grands pays de la zone euro sont suffisamment mal orientés pour, de toute manière, maintenir la croissance en deçà du potentiel. Un problème lancinant est la vigueur de l’épargne. Une croissance des salaires supérieure à l’inflation aurait dû être l’élément déclencheur d’une reprise de la demande intérieure.

Le début de cet enchaînement s’est bien matérialisé, avec de nouveau une progression du pouvoir d’achat, mais la transmission à la consommation est entravée par la volonté des ménages de continuer à constituer des réserves financières, alors même que le taux d’épargne a déjà atteint des niveaux historiquement élevés. Le climat d’incertitude général – nourri par exemple par l’instabilité politique en France et en Allemagne (et pour ce dernier pays un doute croissant sur la pérennité du modèle économique), ne va probablement pas contribuer à une décrue de cette préférence pour l’épargne. L’investissement des entreprises va quant à lui se trouver entravé par la détérioration des taux de marge après les années fastes du "pic d’inflation".

Même si l’ajustement est pour l’instant à l’arrêt en France, nous comptons au total sur une impulsion budgétaire légèrement restrictive dans la zone euro. L’Allemagne pourrait desserrer le "frein d’endettement" après les élections, mais la temporalité institutionnelle à Berlin ne permet pas d’espérer un effet rapide. Entre la négociation d’une coalition et la nécessité d’une réforme constitutionnelle – s’il y a modification de fond des règles budgétaires et non pas simplement une année supplémentaire de suspension – qui implique de réunir une majorité des deux tiers au parlement, et avec une équipe dirigeante de l’Union chrétienne-démocrate (CDU) restant fondamentalement attachée à la rectitude budgétaire, nous n’attendons qu’une réorientation modeste dans la seconde partie de l’année, dont les effets sur la croissance ne se feront probablement sentir qu’à partir de 2026. 

La bonne nouvelle tient à l’atterrissage de l’inflation, qui permet une détente rapide de la politique monétaire. Même si le discours de la Banque centrale européenne (BCE) reste prudent, nous pensons en définitive qu’elle conduira son taux directeur en territoire accommodant au second semestre de 2025, à 1,5 %. Ceci permettrait d’envisager une reprise très graduelle.

Les risques géopolitiques qui pourraient peser sur cet environnement déjà peu porteur à court terme sont bien sur massifs. Un point rassurant toutefois est la déconnection observée jusqu’à présent entre la tension très forte au Moyen-Orient et les marchés énergétiques. De ce point de vue – et même si cela contribue à ralentir les efforts globaux de transition écologique – l’arrivée de l’administration Trump est ambiguë : elle accroît encore les risques d’escalade dans la région, mais une augmentation encore plus rapide des capacités de production américaines – les Etats-Unis sont depuis 2018 déjà le premier producteur d’énergies fossiles au monde – est également un résultat probable du retour des républicains au pouvoir à Washington, avec un effet de modération sur les prix mondiaux.

La tentation protectionniste aux Etats-Unis est bien sur un sujet central. En la matière, les effets directs sur notre croissance de droits de douane de 10 % sur les produits européens exportés aux Etats-Unis sont probablement gérables, ne serait-ce que grâce à une dépréciation supplémentaire de l’euro. Ce sont les effets indirects, transitant par la Chine, qui paraissent les plus importants. En effet, l’Europe pourrait subir le contrecoup d’une réorientation de l’effort des exportateurs chinois vers l’Union européenne compte tenu de la hausse massive des droits de douane qui les frapperaient aux Etats-Unis, combinée à une dépréciation du yuan par rapport a l’euro.

Faut-il s'attendre à une divergence marquée entre les politiques monétaires menées par la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ?

C’est notre scénario central. Il nous semble que la Réserve fédérale (Fed) aura du mal à baisser ses taux plus d’une fois en 2025. Avant même le début de la mise en œuvre de la plate-forme économique de Trump qui ne peut que pousser les prix à la hausse, la Fed doit prendre en compte la résistance toujours affirmée de l’inflation, avec un seuil de résistance autour de 3 % pour le Consumer Price Index (CPI) sous-jacent qui semble avoir émergé. Le marché du travail est un peu moins porteur mais reste suffisamment bien orienté pour que les coûts salariaux unitaires progressent rapidement. Trois grands blocs du programme économique de Trump – coup d’arrêt à l’immigration, voire expulsions massives des illégaux qui représentent sans doute environ 5 % des effectifs totaux aux Etats-Unis, baisses d’impôts, tarifs douaniers – sont sans ambiguïté favorables à une réaccélération des prix à la consommation, que l’ambition de dérégulation massive ne pourra probablement pas compenser. Inversement, la BCE prend la mesure de la médiocrité de la demande et du ralentissement de plus en plus marqué des prix à la consommation et devrait amener son taux directeur en territoire accommodant, à 1,5 % dans la seconde partie de l’année.

L’année 2024 a été celle des rapports Draghi, Noyer, Letta et du constat du décrochage de l’Europe. Quelles sont les mesures d’urgence à prendre au niveau européen pour renverser la vapeur et sortir le Vieux continent de la tenaille USA-Chine ?

L’élaboration d’une stratégie de croissance appropriée au sein de l’Union européenne ne protégerait pas nécessairement l’Europe des tentations protectionnistes américaines, mais elle pourrait s’avérer plus fructueuse, à long terme, que de se contenter de mesures de rétorsion, même si celles-ci sont soigneusement ciblées. Les données empiriques recueillies aux Etats-Unis au moment de la première guerre commerciale avec la Chine suggèrent que même lorsque les pertes économiques résultant des représailles chinoises étaient localement tangibles, cela n’a pas modifié la dynamique politique en faveur des politiques protectionnistes.

La transition énergétique pourrait être un domaine clé de cette stratégie de croissance de l’Union européenne. Cela peut paraître surprenant étant donné le pessimisme actuel concernant l’atténuation du changement climatique. Mais nous pensons qu’il vaut la peine de réaffirmer que la décarbonation est dans l’intérêt économique de l’Europe si l’on considère les transferts massifs de revenus vers le reste du monde provenant des importations nettes de combustibles fossiles (entre 2 et 3 % du PIB chaque année), notamment vers les États-Unis, et le coût à long terme de la volatilité qu’ils entraînent pour l’investissement.

De nouveaux progrès en matière d’électrification permettraient de réduire la facture énergétique fossile de l’Europe. Cela nécessiterait un effort d’investissement considérable (la Commission européenne l’a chiffré à plus de 500 milliards d’euros par an jusqu’en 2030), mais plutôt que de le considérer uniquement comme un coût, nous devrions le mettre en regard avec les avantages économiques tangibles qu’ils procureraient d’emblée, en plus de la contribution à la lutte contre le réchauffement climatique.

Par ailleurs, il nous semble qu’un élément du rapport Draghi – la nécessaire lutte contre la "sur-réglementation" – devrait être une priorité des gouvernements, notamment lorsque l’Europe est comparée aux Etats-Unis. Lutter contre l’inflation réglementaire est "gratuit" en termes de dépenses publiques, un point important en ces temps de pression sur les trajectoires de dette.

Engluée dans une crise immobilière, l'économie chinoise est enferrée dans les difficultés depuis de nombreux trimestres. Estimez-vous que le récent déploiement d’un nouvel ensemble de mesures budgétaires, monétaires et réglementaires sera de nature à les terrasser ?

L’expérience acquise sur tous les épisodes de crise immobilière observés dans le monde suggère que les ajustements, au moins en termes de volume d’investissement, prennent des années, parfois plus d’une décennie, avant de porter leurs fruits. La Chine doit apprendre à fonctionner sans ce moteur, qui à son pic a représenté 20 % du PIB en prenant en compte les activités indirectes, d’autant plus que la population commence à baisser et que la "mise à niveau" des logements chinois est largement accomplie. Les mesures de soutien des politiques conjoncturelles peuvent bien sûr atténuer le choc, mais c’est tout le modèle de croissance qui doit être revu. La stratégie dite de "qualité productive" aujourd’hui poursuivie s’appuie sur l’allocation prioritaire de capital à des secteurs certes innovants, mais dont le développement dépend le plus souvent des marchés d’exportation, à un moment où les tentations protectionnistes globales s’exacerbent. Il nous semble que la Chine ne peut éviter l’étape par laquelle toutes les économies aujourd’hui matures sont passées au vingtième siècle : diriger une part importante des gains de productivité vers les salaires réels, pour finalement faire de la consommation intérieure la base de la croissance.

En plus d’avoir failli à anticiper la dégradation sensible de ses finances publiques en 2023 et 2024, la France pourrait durablement évoluer dans une situation politique instable. Doit-elle redouter une crise de confiance sur les marchés obligataires à brève échéance ?

A court terme, la pression sur la signature française devrait demeurer gérable. Même si les investisseurs internationaux semblent avoir réduit leur exposition, il y a en France une épargne abondante qui peut prendre le relai. Par ailleurs, même si le spread s’est écarté, un taux à 10 ans aux alentours de 3 % ne pose pas en soi de problème de soutenabilité puisqu’il est en ligne avec le taux de croissance tendanciel du PIB nominal français. Il ne faudrait toutefois pas que cet état de fait rassurant contribue à l’inaction. Au-delà de la focalisation sur le projet de loi de finances pour 2025, la stabilisation de la dette publique pouvait de toute manière ne résulter que d’un effort pluriannuel (dans le projet Barnier la dette ne commençait à se réduire qu’en 2028). Une caractéristique des ajustements budgétaires français passés est une tendance à des démarrages tangibles, suivis par une "perte d’élan" la deuxième et la troisième année. Plus que l’effort à court terme, c’est la mise en place d’une stratégie d’ensemble qui importe.