Pourquoi la France emprunte à un plus bas historique ?

Les marchés pêchent-ils par excès d'optimisme sur la France ? Ou profitent-ils seulement de titres dont le rendement est encore intéressant par rapport aux autres pays "core"? Jamais les taux des obligations à dix ans n'ont été aussi bas depuis la création de l'euro, malgré les piètres résultats économiques du pays. Après une émission à long terme record hier, où les titres à dix ans se sont adjugés pour la première fois sous les 2%, les OAT se traitent à 1,77%, soit une baisse de 22 points de base en deux jours. Selon Morgan Stanley, les explications sont à chercher du côté des assureurs-vie japonais. Car avec le changement drastique de politique de la Banque du Japon, les obligations du pays ont suivi un rallye massif: le rendement à 20 ans est passé à 1,27%, en baisse de 25 points de base en deux semaines. Or c'est cette ligne qu'achètent majoritairement les assureurs-vie japonais, étant donné que la durée de vie de ce produit est d'environ 20 ans. Or, pour payer le taux garanti minimum (1% sur les nouveaux contrats) et intégrer les coûts opérationnels, ils doivent obtenir un rendement minimum de 1,1%. Etant donné cette baisse du taux japonais, l'analyste de Morgan Stanley estime donc qu'ils doivent trouver de nouvelles allocations. Certes, la plupart des assureurs-vie japonais couvrent leurs expositions de change quand ils achètent des obligations non japonaises. Or, le coût de couverture pour 1 an est d'environ 40 pb aux US, contre 10 pb en Europe. Ca signifie que le 10 ans américain (1,8%) rapporte en réalité 1,4%, le 10 ans allemand (1,3%) revient à 1,2%. Donc, ni les Treasuries ni les Bunds ne sont attractifs par rapport aux obligations japonaises à 20 ans. Mais l'OAT offre un rendement de 1,9% aujourd'hui soit 1,8% avec les coûts de hedge. Il reste par conséquent attractif pour ces sociétés japonaises, qui ne peuvent pas se risquer dans la périphérie. En tout cas, cette chute sans précédent constitue une bonne nouvelle pour le gouvernement qui pourra, si les taux se maintiennent à de tels niveaux, réaliser des économies à moindre coût sur son programme d'émission 2013. Le trésor a prévu de lever 169 milliards d'euros à moyen et long terme pour cette année. Sachant que le projet de loi de finances présenté en septembre dernier prévoyait un taux dix ans de 2,9% (moyenne des taux à l'émission des OAT dix ans sur l'ensemble de l'année) sur 2013, soit 116 points de base au dessus du rendement actuel ! La chute brutale des taux français à dix ans est surprenante, alors que la France a publié les dernières semaines plusieurs chiffres et indicateurs de mauvaise facture. Vendredi dernier, l'INSEE annonçait que la France n'avait pas rempli ses objectifs budgétaires pour 2012. Le déficit a ainsi atteint 4,8% du PIB l'année dernière contre les 4,5% visés et la dette a battu un nouveau record, de 90,2% du PIB contre les 89,9% prévus (et 85,8% du PIB en 2011). Et pour expliquer ce dérapage, l'INSEE a explicitement dénoncé la trop forte hausse des prélèvements sur les ménages et les entreprises, qui ont entraîné une baisse de leur pouvoir d'achat. La France a également publié des chiffres du chômage record (10,8% en février) et un indice PMI manufacturier le plus faible d'Europe, après la Grèce. Des chiffres qui n'affectent pour l'instant pas les acheteurs de dette française, à la recherche de titres rentables mais pas trop risqués. Avec les regains de tensions dans les Etats périphériques, la France apparaît comme relativement plus sûre et plus rentable que l'Allemagne, qui se traitait aujourd'hui à 1,24%, explique Jean-François Robin, analyste chez Natixis.