Marchés : un flashback de 1999, signe d’une prochaine crise systémique?

Les cycles économiques se suivent et se ressemblent, à des intervalles plus ou moins réguliers. C’est la raison pour laquelle, huit ans après la dernière crise majeure des subprimes, les économistes du monde entier se demandent quand et d’où va venir le prochain choc systémique sur les marchés et l’économie mondiale. Exane a publié une note sur le sujet, dans laquelle la société de bourse compare la situation actuelle à celle de 1999, lorsqu’une amélioration temporaire avait précédé le grand tremblement lié à l’éclatement de la bulle Internet. Et cela, pour plusieurs raisons.

Tout d’abord, du côté d l’assouplissement des conditions financières depuis quelques semaines. Après un début d’année chahuté sur les marchés en raison du pétrole et de la Chine, les prix des matières premières ont remonté, de même que les obligations souveraines et corporates. Les spreads ont reculé de 100 pb depuis mi-février aux US, un retour aux niveaux de novembre dernier, et le contexte s’est également amélioré dans les émergents grâce au rebond du pétrole et à l’affaiblissement du dollar. En raison du poids de leurs devises, le tableau est certes un peu moins positif en Europe et au Japon. Le contexte rappelle celui de 1999, où les conditions se sont améliorées progressivement pendant six mois, après la faillite de LTCM, et où le stress était limité à certains secteurs comme c’est le cas aujourd’hui (énergie, commodities et secteur minier). Lors d’une vraie récession, l’inquiétude sur l‘évolution des défauts gagne en général tous les secteurs.

En deuxième lieu, la poursuite de politiques monétaires accommodantes malgré l’amélioration de l’indice manufacturier par exemple. Ce dernier a reflué sous les 50 pendant cinq mois en raison de la baisse du prix du pétrole et de la crainte sur les pays émergents (notamment la Chine), le même scénario qu’en 1999, avant de remonter. Il devrait encore se ressasir grâce aux meilleures conditions de financement, au dynamisme de la demande intérieure et au rebond du pétrole d’ici la fin de l’année, selon Exane. L’inflation devrait également repasser au-dessus de 1,5% au deuxième semestre, pour la première fois depuis fin 2014. Mais à la différence de 1999, où la Fed avait remonté ses taux en juin, elle devrait patienter en raison du référendum sur le Brexit une semaine plus tard, et reprendre un rythme de hausse trimestrielle à partir de septembre, selon le scénario d’Exane. Qui anticipe un renforcement du dollar, avec un euro à 1,05 dollars d’ici la fin de l’année.

Sur la Chine, Exane est plutôt confiant car si le gouvernement central favorise selon lui la croissance au détriment des réformes structurelles et repousse les vrais problèmes, ces politiques budgétaires et fiscales vont stimuler l’économie dans les prochains mois. La pression pourrait revenir en fin d’année lorsque la Fed aura repris ses hausses de taux et que le gouvernement populaire viendra à court de munitions. Néanmoins, l’économiste d’Exane n’entrevoit pas de réel choc négatif lié au niveau de la dette avant cinq ans.

En Europe, le rebond manufacturier des US et de la Chine devrait atteindre le Vieux Continent au deuxième semestre. Si bien que la reprise ne devrait plus être tirée autant par la consommation (1,1% des 1,5% de croissance en 2015) mais par l’investissement, surtout dans un environnement de taux bas. Mais la reprise de l’inflation devrait être lente et ne se matérialiser qu’au deuxième semestre, d’autant que les banques restent dans un cycle de désendettement. La BCE a lancé un programme agressif de rachats de titres pour booster les prix, si bien que 35% des obligations souveraines de la zone euro (1 600 milliards d’euros) ont des rendements négatifs. Mais l’agenda sera surtout perturbé par le référendum sur le Brexit mais aussi un nouveau scrutin en Espagne en juin et la revue du programme de restructuration grecque, qui vont alimenter l’incertitude politique et la volatilité des marchés.

Aujourd’hui, c’est l’Europe qui paraît la plus fragile et rappelle le scénario du Japon, selon Exane. Le système bancaire est plombé par le volume de prêts non performants et une rentabilité faible en raison du contexte de taux bas mais aussi d’une régulation trop restrictive. Le Vieux Continent souffre également du manque de coordination entre politiques publiques, un peu à la manière du Japon entre ses politiques monétaires, fiscales et réglementaires dans les années 90. Le problème est surtout qu’en raison des règles communautaires sur les déficits, les pays de l’UE ne peuvent mettre en place de réelle politique de relance fiscale.

De façon globale, le secteur privé devrait continuer à se désendetter sur le reste de la décennie, ce qui va impacter le niveau de croissance : la croissance nominale est anticipée à 3,5% en 2016, contre 9% historiquement, essentiellement à cause de l’affaiblissement de l’inflation (0 contre 4,5%). Les banques centrales ont montré leur incapacité à atteindre leur objectif d‘inflation, ce qui signifie que les taux US devraient rester à la croissance nominale. Et les économies émergentes devraient souffrir du resserrement monétaire en vue, à cause de leur niveau important d’endettement.

Si Exane ne se montre pas alarmiste sur l’évolution de l’économie à moyen terme, n’anticipant pas de décrochage de la Chine avant cinq ans, les perspectives de l’économie mondiale ne semblent pas réjouissantes, et l’économie US devrait entrer dans son prochain cycle de récession au second semestre 2016, en raison d’une baisse des investissements, causée par la chute des profits corporates.