Le grand retour de la volatilité

L'épisode d'effondrement boursier de début février a profondément marqué les esprits des investisseurs, par sa brutalité et son caractère soudain. Après un mois de janvier euphorique, le meilleur que les Bourses aient connu depuis 1990 (+6% pour le S&P 500, +4% pour le Nikkei et 3% pour les actions européennes), les marchés se sont effectivement écroulés de près de 10% en l'espace d'une semaine. Un phénomène que les équipes  de la BRI (Banque des règlements internationaux) ont analysé dans leur bulletin trimestriel dévoilé hier soir.

Principal événement déclencheur de la baisse des marchés il y a un mois et demi: la publication d'un rapport sur l'emploi plus solide que prévu sur le marché américain le vendredi 2 février, montrant une augmentation de 200.000 emplois non agricoles en janvier et une hausse de 2,9% des salaires en glissement annuel. Rapport qui a attisé les craintes des investisseurs, redoutant une accélération du resserrement monétaire par la Fed. Cela a fait chuter le S&P de 7%, les marchés actions émergents de 8% et ceux de la zone euro de 7%. Selon la BRI, ce vent de panique des investisseurs; inquiets d'une hausse plus rapide que prévue de l'inflation, a été le détonateur du mouvement de repli. 

Autre phénomène intéressant, ce repli boursier a par ailleurs été accompagné et même exacerbé par une envolée de la volatilité des actions et taux de change, qui avait atteint début janvier un plus bas historique. Au moment du mini krack de début février, la volatilité implicite des marchés actions, et notamment du S&P 500, est donc montée en flèche, approchant un niveau qu'elle n'avait pas atteint depuis août 2015, au moment des turbulences boursières liées aux craintes sur la croissance chinoise. Sur la seule journée du 5 mars, "l'indice de la peur" VIX a ainsi grimpé de 20 points. "L'ampleur de l’envolée du VIX le 5 février a largement dépassé ce que l’on aurait pu attendre sur la base de sa relation historique avec l’indice S&P 500. En réalité, il s’est agi de la plus forte hausse journalière du VIX depuis le crash de 1987 sur les marchés d'actions", expliquent ainsi Vladyslav Sushko et Grant Turner, de la BRI.

Une hausse de la volatilité elle-même accentuée par l'ajustement rapide de positions sur des produits financiers complexes, qui avaient servi à parier sur une persistance de la faible volatilité... "L'augmentation considérable de l’activité sur le marché des contrats à terme sur le VIX - dont le volume moyen quotidien (total des positions de place) est passé de quelque 180.000 contrats en 2011 à 590 000 en 2017 - signifie qu’une telle dynamique a probablement eu un impact croissant sur le niveau du VIX", expliquent ainsi les deux économistes. Qui soulignent que cette journée du 5 février a constitué un rappel cinglant des risques disproportionnés que font courir les stratégies spéculatives recourant à des dérivés complexes.

Les équipes de la BRI notent par ailleurs un élément précurseur de l'épisode de début février et qui aurait pu servir à avertir les investisseurs : la forte augmentation des rendements obligataires américains de long terme. Ainsi, les rendements des Treasuries ont affiché une hausse de 35 points de base environ entre la mi-décembre et fin janvier, avant de grimper encore plus brutalement après la publication du rapport sur l'emploi américain. Or, l'affermissement des perspectives d'inflation a justement causé cette hausse des rendements américains depuis la fin de l'année dernière, souligne le rapport de la BRI, avant donc que le sujet ne provoque la panique des investisseurs début février. "La prime d'inflation mesurée par les marchés s'est nettement accrue depuis la mi-décembre. Le point mort d'inflation à 10 ans dérivé des bons du Trésor américain indexés sur l'inflation (TPIS) a dépassé les 2% peu après le Nouvel An et a continué de progresser par la suite", affirment ainsi les auteurs de l'étude. 

Il reste que la psychologie des marchés est vraiment difficile à décrypter, puisque les derniers bons chiffres de l'emploi américain (qui auraient pu renforcer le sentiment des investisseurs sur une accélération de l'inflation et du resserrement monétaire) ont plutôt eu pour effet de les rassurer, en fin de semaine dernière. A ce titre, il sera intéressant de surveiller la publication de l'inflation américaine pour le mois de février demain, afin de savoir si les marchés ont changé de sujet de préoccupation...