Des prêts LBO au plus haut, le signe d'une prochaine crise?

Les mythiques magasins de jouets Toys “R” Us sont une nouvelle victime des LBO surendettés. La société qui avait été rachetée pour 7,5 milliards de dollars en 2005 par Bain Capital, KKR et Vornado Realty Trust, est tombée sous la protection du Chapitre 11 des faillites aux Etats-Unis, alors qu’elle n’arrivait plus à faire face à ses 5,3 milliards de dollars de dette. Après avoir surmonté la crise financière, le groupe a subi la concurrence de l’e-commerce et en particulier d’Amazon, qui a rogné ses revenus et marges. Cet exemple montre à quel point les LBO surendettés sont soumis à pression pour délivrer les cash flows nécessaires à rembourser leurs dettes pendant de longues années, faute de quoi ils sont obligés de mettre la clé sous la porte.

Or, l’abondance de crédit et le retour de méthodes agressives tels que les prêts « covenant-lite » font craindre qu’une nouvelle vague de faillites émerge, une fois que les conditions de marché ne seront plus aussi propices. Les derniers chiffres avancés par S&P Market & Intelligence LCD vont en ce sens : les prêts à effet de levier ont grimpé de 53% aux Etats-Unis depuis le début de l’année et ont toutes les chances de battre le record de 534 milliards de dollars atteint en 2007, juste avant la crise. Plus ennuyeux encore, en Europe 70% des prêts de l’année sont dits « covenant-lite », c’est-à-dire lorsque les ratios visant à protéger le prêteur sont allégés voire inexistants. Soit trois fois plus qu’en 2013.

Plusieurs régulateurs ont déjà pointé du doigt ce sujet d’inquiétude : Janet Yellen a mentionné des risques de « correction de marché » lors de ses conférences de presse et la Banque des Règlements Internationaux a souligné la montée en puissance des prêts « covenant-lite » et l’endettement record des entreprises américaines, ce qui les fragilise en cas de hausse des taux d’intérêt ou d’assèchement du crédit.

Aux Etats-Unis, les prêts servant à financer des LBO ont atteint 88,5 milliards de dollars cette année, en hausse de 74% sur un an et en voie d’être l’année la plus dynamique depuis 2007. Et dans un contexte de taux bas et de rendement atone, la demande surpasse l’offre, si bien que les emprunteurs se permettent plus de liberté. Cela est en particulier vrai aux Etats-Unis, où même si les régulateurs ont recommandé de ne pas dépasser une dette à plus de six fois l’Ebitda en 2013, près d’un tiers des opérations de l’année ont excédé ce seuil. Selon Dealogic, cinq des six plus gros LBO de l’année dans le pays ont même dépassé ce multiple, signe que les acteurs du non coté profitent déjà beaucoup des largesses du marché.

Idem pour le high yield où le private equity peut également se financer, et où les rendements ont fondu ces dernières années, et les spreads par rapport aux Treasuries sont revenus à un plus bas depuis 2007. Les volumes de LBO n’ont certes rien à voir avec ce qu’ils étaient avant la crise : les prêts à effet de levier en Europe représentent moins d’un quart des volumes atteints en 2007. Pour des investisseurs en quête de placement rentable, le tout est donc de ne pas se ruer sur tous les nouveaux prêts LBO, mais plutôt de se concentrer sur les produits les moins risqués, qui offrent une rémunération satisfaisante et des protections suffisantes au prêteur. Car les taux actuels ne laissent pas tellement la place à un échec.