Sebia, un cinquième LBO à prix d’or

Alors que l’ancien LBO Sandro Maje est en plein process d’introduction en Bourse, sous la houlette du chinois Shandong Ruyi, une autre participation emblématique a choisi de rempiler avec le private equity : le laboratoire de diagnostic médical in-vitro Sebia. La société en était déjà à son quatrième LBO avec Astorg Partners et Montagu PE - qui ont aussi été des actionnaires de la première heure - et vient d’engager des négociations exclusives avec CVC Capital Partners et Thetys Invest afin de leur vendre une participation majoritaire dans Sebia. Les actionnaires avaient confié un mandat de cession à JP Morgan et Lazard, mais ont été rapidement contactés par des candidats, soucieux de préempter l'opération. Le premier à dégainer a été la Casse des Dépôts et Placement du Québec, qui en août dernier, a repris 49% du capital, puis cet accord, qui va signer la sortie finale des deux actionnaires. Ces derniers font ici une très belle opération : la valorisation atteindrait plus de 2 milliards d’euros, contre 1,35 milliard il y a trois ans !

Astorg Partners, qui a organisé le premier LBO en 2000 et empoché dix fois sa mise, puis Montagu PE, qui l’a repris et revendu pour 800 millions d’euros en 2010, ont tous les deux fait de très bonnes affaires avec Sebia. Les profils de croissance et de rentabilité de la société ont de quoi faire rêver le private equity : une croissance de 15 à 20% par an, une marge d’Ebitda de plus de 50% et surtout, 90% de son Ebitda qui se transforme en cash flows. Ce qui explique les multiples affolant atteints : en 2010, Cinven avait ainsi consenti à mettre 800 millions d’euros sur la table, soit 13 fois l’Ebitda de la cible, et ce sans aucun recours à la dette. Un multiple qui a depuis encore augmenté.

Ce cinquième LBO n’est pas encore closé, et les détails de son financement ne sont pas connus, mais il appelle plusieurs remarques. D’une part, l’entrée de la Caisse des Dépôts et Placement du Québec, qui a bouclé son entrée en minoritaire de son côté il y a deux mois, montre que les Limited Partners sont de mieux en mieux armés pour investir en direct dans les cibles qu’ils ont identifiées, et non plus seulement aux côtés de leurs gérants. C’est en particulier le cas de grands fonds de pension comme celui du Québec, ce qui contribue à la montée inexorable des prix dans le non coté.

D’autre part, les fonds de private equity accélèrent de plus en plus la rotation de leurs portefeuilles, surtout quand il s’agit d’actifs convoités comme Sebia. Astorg Partners et Montagu PE seront restés à peine trois ans au capital lors de ce dernier tour de table, une période assez courte pour renforcer par exemple la position de la société sur le marché du diabète, qu’elle a attaqué en 2012. Le potentiel est pourtant immense, dans un marché mondial qui pèse plus de 22 milliards de dollars. Le diagnostic de cette maladie, où Sebia a pris 40% de parts de marché en France, est en pleine explosion dans le monde, et est courtisé par les grands laboratoires mondiaux, dont Sanofi. Le français en a fait un de ses cinq divisions phare, et a annoncé ce matin investir 170 millions d’euros dans une nouvelle unité de production en France. Envisagée pendant un temps, le scénario d'une vente à un industriel n'avait pourtant pas l'aval du management, car cela aurait porté atteinte à son autonomie.

Quoi qu'il en soit, cette réduction de la période de détention du private equity n’est pas sans rappeler la période pré-crise, où les fonds regorgeaient de liquidités et cédaient à des opérations survalorisées pour mettre leurs millions - voire milliards – au travail. Pour le moment, cela se fait à leurs bénéfices, dans la mesure où le private equity recycle ses propres cibles. Mais cette accélération du calendrier et des prix est-il une fin en soi? CVC, qui a ici recours à un nouveau fonds - Opportunities Growth - pouvant garder des participations pendant 12 à 15 ans (contre six habituellement) et qui affiche un objectif de rendement plus conservateur à 15% (contre 20%), apporte peut-être une réponse.