KKR ou le lifting du private equity américain

C’est un changement majeur pour KKR, et qui pourrait présager celui de l’ensemble des mastodontes du non coté américain. Jeudi, le fonds de private equity a annoncé, à l’occasion de ses résultats trimestriels, qu’il allait transformer sa forme juridique de partnership en société cotée. Cette conversion « a pour but d’élargir notre base d’investisseurs, simplifier notre structure et faciliter l’investissement dans nos actions », ont indiqué Henry Kravis et George Roberts, les mythiques co-CEO fondateurs du groupe. Après Ares Group, qui a franchi le pas au 1er mars dernier, KKR est le deuxième acteur coté du private equity à s’être transformé en société.

Le timing de ces annones est bien sûr à relier à la grande réforme fiscale de l’administration Trump. Car si plusieurs fonds avaient envisagé de modifier leur dénomination juridique pour accueillir des investisseurs aux profils plus diversifiés – et notamment, l’immense manne des ETF – elles avaient jusqu’à présent rechigné à le faire en raison de la différence de taxation. Or, l’impôt sur les sociétés a été réduit drastiquement de 35% à 21% à partir de 2018, si bien que le rapport coûts-avantages justifie à présent cette conversion. Les concurrents de KKR et Ares comme Blackstone, Carlyle et Apollo ont d’ailleurs commencé à étudier une telle option, même s’ils sont moins avancés pour le moment car leurs revenus sont plus largement basés sur les management fees.

Le passage en entité C-Corp aura certes un coût pour KKR, qui a indiqué que son résultat net aurait été inférieur de 17% s’il avait été une société cotée en 2017. Si bien que pour compenser ce manque-à-gagner pour les actionnaires, il faudrait que le titre grimpe et fasse au moins doubler le PE du groupe, selon les calculs. Mais le jeu en vaut la chandelle : en tant que société cotée, KKR fera partie des grands indices et pourra ainsi entrer dans le spectre des ETF et fonds indiciels, dont le pouvoir d’achat est immense et fera grimper le titre.

Car si le private equity n’a aucun problème pour lever des fonds toujours plus gigantesques, ses performances ont été un peu décevantes ces derniers mois, et il souffre d’un certain désamour en Bourse. La valeur du portefeuille de KKR n’a ainsi grimpé que de 0,4% au premier trimestre 2018, et le profit économique a chuté de 33% à 364,7 millions de dollars. Cela ne l’a pourtant pas empêché de voir ses actifs sous gestion grimper de 28% à 176,4 milliards de dollars. Or, la baisse du rendement, dans un secteur de plus en plus concurrentiel où les multiples atteignent des records historiques, est inéluctable. KKR compte ainsi profiter de cette nouvelle structure pour insister sur des indicateurs plus pertinents que le profit net, à savoir les actifs sous gestion, les managements fees perçus, la valeur comptable ou encore les bénéfices distribuables.

Enfin, si cette conversion aura un coût en termes de dividendes cette année (50 cents par action contre 68 cents ces derniers trimestres), les actionnaires seront compensés avec les rachats de titres, qui pourront se monter à 500 millions de dollars. Alors que les plans de succession au sein des grands mastodontes du private equity se précisent, la nouvelle génération devra faire la preuve de la valeur ajoutée de la classe d’actifs, qui ne se suffit plus à elle-même en Bourse.