Qui détient la dette italienne ?

L'Italie s'est rendue ce matin sur les marchés pour une émission de long terme, et le moins que l'on puisse dire est que les investisseurs ne se sont pas pressés au portillon. Le pays a donc dû payer le prix cher pour attirer le chaland et lever pour 1,75 milliard d'euros de titres à cinq ans (avec une demande de 1,5 fois supérieure à l'offre), et pour 1,820 milliards d'euros à dix ans (avec un bid to cover de 1,48) à des taux de respectivement 2,32% et 3%. Il faut dire que les titres italiens ont connu hier un fort mouvement de sell-off, avec la réouverture de la Bourse de Londres, l'une des principales places d'échange obligataire en Europe. La fermeture du LSE lundi pour cause de Bank Holiday avait empêché l'effondrement des titres italiens, après l'annonce de la démission du Premier ministre Giuseppe Conte la veille au soir. Mais les investisseurs se sont visiblement rattrapés hier et ont vendu massivement : du coup, le rendement du dix ans a progressé de plus de 30 points de base sur la journée. Et en fin de matinée, il franchissait la barre des 3% à 3,267. Début mai, il était encore situé à 1,77% seulement. La remontée est donc assez spectaculaire et inquiétante.

Autre signal alarmant pour le marché obligataire italien : le taux des titres de court terme progresse à un rythme encore plus rapide que celui des obligations de long terme. Ce qui souligne l'inquiétude des investisseurs quant à la solvabilité de la dette italienne à très courte échéance. Une inquiétude compréhensible alors que de nouvelles élections se profilent à l'automne, et que les partis populistes et anti-européens pourraient encore gagner des voix... Si l'on est encore loin de l'inversion de la courbe des taux (lorsque le rendement des court terme dépasse celui de long terme), l'écart entre le deux et le dix ans se réduit : il est ainsi passé de 194 pb début mai à 175 pb désormais. Et les titres à deux et trois ans qui se traitaient encore en territoire négatif début mai ont désormais largement franchi le cap des 0% (1,022% et 1,284%).

Pour autant les analystes continuent d'afficher un certain calme à l'égard du marché obligataire italien, estimant que le pays est davantage armé qu'en 2012 pour affronter les turbulences politiques, du fait de la structure même de la dette du pays. D'une part, parce que seule une petite part du volume total des titres italiens en circulation est détenue par des investisseurs étrangers : selon les chiffres de Nomura, près de 70% de la dette du pays est entre les mains des Italiens eux-mêmes, environ 25% par des investisseurs de la zone euro et 5,1% seulement par des investisseurs extérieurs à la zone euro. Mais, beaucoup d'investisseurs internationaux détiennent leurs titres souverains via des comptes situés dans des pays de la zone euro où la fiscalité est avantageuse, tels que l'Irlande et le Luxembourg. Ce qui signifie que la détention de titres par des investisseurs japonais ou américains pourrait être sous-estimée, si l'on se contente de regarder les chiffres par pays.

L'avantage cependant par rapport à 2012, est que la BCE est l'une des principales détentrices de la dette italienne, avec environ 15% du volume global de titres du pays. "Depuis la crise souveraine, la dette italienne a changé de mains en passant du privé au public, par l'intermédiaire de la BCE. Ce qui devrait éviter au pays de connaître les mêmes soubresauts qu'en 2011", explique ainsi Erin Browne, directeur de l'allocation d'actifs chez UBS Asset Management. En décembre 2011, le rendement des titres italiens à dix ans avait ainsi dépassé les 7% avant de redescendre progressivement aux alentours de 1,23% en mars 2015, notamment grâce à l'intervention de Francfort sur les marchés obligataires souverains. Dernier élément qui devrait donner un peu d'air à l'Italie en cas de poursuite de la hausse des taux de son marché obligataire : la maturité moyenne de sa dette est plus longue qu'en 2011, de 7 ans en moyenne contre 6,4 années mi-2014. "L'Italie a considérablement amélioré la structure de sa dette et s'est refinancée à des taux plus bas ces trois dernières années", conclut Erin Browne, d'UBS AM.