Le Portugal troque sa dette

Fitch a salué hier le programme d'échange de dette organisé par le Portugal avec une partie de ses créanciers, l'agence de notation affirmant que cette transaction était pour le pays "un premier pas vers le retour aux marchés". Le trésor de Lisbonne a effectivement proposé aux détenteurs de titres de dette arrivant à échéance en septembre 2013 de troquer leurs obligations contre des coupons septembre 2015. On est loin de l'échange de dette proposé par la Grèce lors du PSI, où les créanciers qui l'acceptaient recevaient des titres décotés de plus de moitié. "Dans le cas portugais, les investisseurs ne connaitront pas de pertes sèches", explique Thibault Mercier analyste chez Natixis. 39% des détenteurs ont donc accepté l'offre du pays, ce qui signifie que sur les 9,7 milliards d'euros arrivant à échéance dans un an, 3,75 milliards seront finalement remboursés deux ans plus tard. Quel était donc l'intérêt du pays à procéder à l'échange puisqu'il ne lui a pas permis de réduire son stock de dette, sur le modèle grec ? Tout d'abord, de réduire ses besoins de financement pour 2013, alors que le Portugal devrait retourner pour la première fois sur les marchés. Le programme d'aide de l'UE qui a débuté mi 2011, prévoit en effet que le pays commencera à réémettre sa propre dette à partir de septembre 2013 : "ce sera la première fois depuis deux ans que les besoins de financement ne seront plus entièrement couverts par l'aide de l'UE", explique Thibault Mercier. En repoussant de deux ans une partie des échéances de 2013, le Portugal pourra donc souffler un peu. D'autant que son déficit sera finalement plus important que prévu l'année prochaine, de 4,5% du PIB au lieu des 3% intialement prévus. Les membres de la Troïka ont accepté début septembre d'accorder un délai d'un an à Lisbonne, devant les efforts budgétaires accomplis par le gouvernement. "Les objectifs en termes de croissance et d'exportations ont été respectés, mais les revenus publics ainsi que le taux d'emploi restent trop faibles", ont déclaré les experts au terme de leur cinquième mission d'examen. "Alors que jusqu'à présent la Troïka avait tendance à enfoncer les pays qui ne respectaient pas leurs objectifs à la lettre, au risque de les enfermer dans une trappe à austérité, on constate qu'ils laissent désormais place à plus de flexibilité aux Etats pour rétablir leur trajectoire", explique encore Thibault Mercier. L'objectif de déficit structurel fixé à 0,5% du PIB dans le nouveau traité a sans doute contribué à cette modération des experts, une évolution plutôt positive, selon les économistes. Autre avantage de cet échange de dette, tester la confiance des investisseurs avant de retourner sur les marchés : visiblement les créanciers sont plutôt optimistes pour le pays, puisque plus d'un tiers d'entre eux a accepté de n'être payé qu'en 2015. Dans ces conditions, le trésor portugais aura trois solutions pour combler ses besoins de financement en 2013: soit les taux continuent de baisser, la conjoncture s'améliore et le pays pourra émettre sans aucune aide extérieure, soit le pays demande une rallonge de l'aide européenne et reporte son retour au marché, soit il émet des titres et demande simultanément le soutien du MES, afin que celui-ci assure une partie de ses adjudications. Le Portugal aurait dans ce cas recours à la ligne de crédit de précaution (ECCL) justement prévue dans le traité pour les Etats qui auraient besoin d'une aide temporaire le temps de regagner durablement la confiance des investisseurs. Dans ce cas, la BCE pourrait de son côté décider d'activer son programme de rachats de titres. Selon Fitch cependant, il est fort probable que le Portugal ait recours à la seconde option, et que le programme d'aide européen soit rallongé. "Il faudrait un revirement de bord important sur le souverain pour que le pays puisse affronter les marchés l'année prochaine, vu les perspective macroéconomiques plutôt moroses et la taille de l'ajustement fiscal exigé", concluent-ils.