Ceva, symbole du retour des dettes « covenant-lite » en Europe

Signe de surchauffe des marchés de la dette, les opérations « cov-lite » font leur retour en Europe, et même en France, un pays réputé plus conservateur dans la structuration des émissions. Le phénomène est déjà connu aux Etats-Unis : sur 644,4 milliards de dollars d’émissions de dette l’an passé, près de 300 milliards, soit environ 45% du marché, étaient « covenant-lite », c’est-à-dire associées à des ratios obligatoires moins restrictifs que les prêts classiques.

Ceva Santé Animale, un laboratoire vétérinaire français, repris par ses managers avec l’appui d’Euromezzanine, Natixis et Sagard en 2007, compte bien surfer sur cette vague favorable aux émetteurs. Il est ainsi en train de mettre en place un refinancement « covenant-lite » de 850 millions d’euros, dont une partie en dollars, un emprunt PIK de 200 millions d’euros, 50 millions de crédit revolving et 100 millions de capex. Cette opération a pour but de réaménager la structure financière du groupe, avant la sortie des fonds minoritaires. 

Mais le problème vient de ce que les investisseurs sont plus exigeants envers un émetteur européen, qui plus est français. Les données macros de l’Hexagone ne sont pas au beau fixe et surtout, le système juridique français est beaucoup moins favorable aux créanciers, si la société connaît des difficultés et entre en procédure collective. Or, le refinancement de Ceva fait ressortir un endettement de 7 fois l’Ebitda particulièrement agressif. En outre, la société n’a pas opté pour la structure du « double-luxco », soit la création d’une holding au Luxembourg, qui permet aux créanciers d’échapper aux juridictions françaises en cas de restructuration.

Néanmoins, Ceva bénéficie d’un timing favorable, puisque le marché de la dette a souffert des soubresauts des émergents ces derniers mois et que les deals se sont faits rares l‘an passé. Si peu d’émetteurs LBO ont eu recours au marché de la dette récemment, le retour des opérations du private equity devrait alimenter à nouveau les tuyaux et calmer les ardeurs sur les pricings. Hormis Ceva, le groupe français d’ingrédients naturels Diana détenu par Ardian depuis 2007, prépare aussi un refinancement de 700 millions d’euros sur les mêmes ratios, en plein process de sortie. Même opération en vue pour le groupe de services de paiement Nets Holdings, sur un multiple de dette de 6,5 à 7 fois l’Ebitda, et pour le groupe alimentaire espagnol Deoleo, entre 6 et 6,5 fois. Enfin, France Telecom et Deutsche Telekom envisageraient à nouveau la vente de leur joint-venture en Grande-Bretagne, ce qui pourrait donner lieu à un refinancement de dette de 6 milliards de livres.