Qui aurait cru il y a un an, après l'introduction à grand succès du réseau social LinkedIn, que les IPO suivantes, Zynga, Groupon et surtout Facebook, se solderaient par des fiascos retentissants? Pas les fonds de venture actionnaires de ces pépites en tout cas, qui se retrouvent aujourd'hui confrontés à des Limited Partners mécontents, et qui veulent limiter la casse.

Les chutes de cours sont, il est vrai, impressionnantes. Facebook a vu son titre quasiment divisé par deux en moins de trois mois, celui de Groupon a dégringolé de 80% depuis novembre dernier, sur fond d'interrogations sur le business model, et enfin Zynga, après avoir progressé entre son IPO de décembre 2011 et début mars 2012, a ensuite chuté de près de 80% en raison de résultats décevants. De sérieux revers pour les fonds actionnaires qui, à l'instar d'Accel Partners - actionnaire important de Facebook - font face à de sérieuses décotes par rapport au prix d'entrée.

Tout cela ne présume certes pas de la performance finale du fonds. Les investisseurs de venture abondent en général dans des sociétés alors qu'elles sont très jeunes et plusieurs fois, il est donc difficile pour un observateur externe d'estimer leur prix de revient. Mais une évidence se fait jour: depuis le jour de leur entrée sur les marchés, ces valeurs ont périclité et cela n'est pas du goût des mécènes du private equity, les fameux Limited Partners.

Car si le fonds choisit quand il investit, dans quelles sociétés et quand sortir, les investisseurs se font de plus en plus bruyants lorsque le déroulement des faits ne se passe pas comme prévu. Et s'ils ne peuvent plus revenir en arrière sur le nombre de titres vendus (ou pas) après l'IPO, ils font pression pour que les fonds vendent un maximum, une fois la période de lock-up passée.

Surtout qu'avec le modèle de commissions du private equity (2% fixes sur la taille du fonds géré, et 20% variables sur les plus-values), le temps leur coûte cher. Tout cela représente une véritable aubaine pour les hedge funds, qui shortent en ce moment du Facebook à tout-va, en prévision de la première levée de lock-up sur le titre, aujourd'hui.

La réaction des fonds de pension et autres LPs institutionnels est compréhensible car ceux-ci se remémorent les moments noirs de l'éclatement de la bulle Internet en 2000, lorsqu'ils avaient assisté impuissants à la déliquescence de ces pépites en Bourse, et vu la promesse de juteux retours s'envoler - avec les carried interests des fonds eux-mêmes. Mais le fait est que céder des titres lors d'une IPO, et même plus tard, est un art subtil et périlleux. Parfois, garder son exposition peut se révéler gagnant, comme Bessemer Venture Partners, Greylock et Sequoia Capital en ont fait l'expérience avec l'IPO de LinkedIn: l'action cote aujourd'hui à plus de deux fois son prix d'entrée. D'autres comme GGV Capital, actionnaire de Pandora, choisissent parfois même de continuer à acheter des titres pour soutenir le cours post-IPO.

En tout état de cause, les cessions de blocs doivent se faire au fil de l'eau et en petites quantités, sous peine de perturber le cours sur le long terme, surtout lorsque la liquidité n'est pas encore importante. Les fonds de venture vont devoir faire l'arbitrage entre des plus-values moins alléchantes que prévu et les appels du pied de leurs LPs. Et faire en sorte de ne pas dissuader les investisseurs de revenir lors de prochaines IPO, qui restent la meilleure porte de sortie des fonds de venture.