Il y a cinq ans, le 9 août 2007, le monde entier basculait dans une crise financière sans précédent, qui a commencé par le retournement du marché des subprimes, puis à une paralysie totale du marché du crédit interbancaire qui s'est diffusée à l'économie réelle.

Or Fitch le montre bien dans son dernier état des lieux de la dette LBO en Europe, le marché de la dette à effet de levier ne s'est pas encore remis de ce terrible séisme. A l'été 2007, BNP Paribas se trouvait obligée de suspendre la valorisation de trois fonds investis notamment dans produits titrisés de crédits immobiliers américains (type CDO, RMBS, ABS, CMBS). Ce jour a marqué le début d'une défiance totale envers ces titres mélangeant plusieurs types de créances plus ou moins sûres, dont la qualité était donc particulièrement difficile à établir.

Cette suspicion s'est rapidement étendue aux produits titrisés de dette privée nés lors du pic d'activité du private equity, les fameux CLO (Collaterized Loan Obligations). Depuis 2007 aucun nouveau produit de ce type n'a vu le jour sur les marchés en Europe, et les derniers fonds encore en vie vont être liquidés d'ici à 2014. Si bien qu'un mur de refinancement se forme à partir de 2014, lorsque les périodes d'investissement des CLO mais aussi des LTRO des banques européennes arriveront à expiration.

Le problème est donc que les LTRO mis en place par la banque de Francfort ont retardé le besoin de réformer en profondeur un marché des capitaux pan-européen pour des corporates de catégorie spéculative. Car si les deux opérations de décembre 2011 et février 2012 avaient pour but d'assurer un financement "tampon" en attendant que les banques se refassent une santé, un sondage de Fitch montre que plus de 80% des acteurs de marché anticipent une nouvelle LTRO à terme.

En attendant, le financement de marché est toujours au ralenti pour des emprunteurs endettés, alors même qu'aucun des CLO européens notés par Fitch n'a fait défaut jusqu'à présent. Le manque de sources de financement à court terme a provoqué une montée en flèche des CDS bancaires européens, et une baisse concomitante des prix de ces produits titrisés sur le marché secondaire, ce qui a pesé sur les comptes des banques. Résultat, nombre d'entre elles ont dû aller se refinancer auprès de leurs banques centrales respectives et c'est sans surprise la Bundesbank, via le système européen de règlement brut en temps réel appelé Target2, s'est retrouvée avec un solde créditeur record de 750 milliards d'euros auprès de ses consoeurs.

De timides alternatives ont vu le jour en Europe, notamment des fonds spécialisés sur la dette à effet de levier, mais qui doivent concourir avec les CLO et l'argent des LTRO, tous deux financés à bas prix. C'est surtout le marché obligataire high yield qui assure aujourd'hui le relais, dont le volume pourrait dépasser les 50 milliards d'euros pour la première fois cette année. Mais il ne faut pas se leurrer: il est concentré sur des émetteurs notés BB, et demande des spreads importants pour refinancer des LBO. Le Vieux Continent doit maintenant, à l'image des Etats-Unis, développer la transparence du financement non bancaire, condition sine qua non à l'amélioration de la liquidité avec l'arrivée des fonds de pension et autres assureurs, qui élargiront le marché à ces vilains petits canards du LBO.